Alternative Assets – Wandelanleihen mit Wachstumspotential

Salm-Salm & Partner GmbH Durchblick im Anlage-Dschungel Durchblick im Anlage-Dschungel Schuldenkrise, Bankenkrise, Liquiditätskrise, Rezession? Die europäi- (Delta) an dieser Bewegung. Fallen die Aktienkurse nimmt die WA eher sche Situation ist wohl mittlerweile zu einem dichten Dschungel aus anleiheähnliche Charakterzüge an und verliert somit deutlich weniger all dem geworden. Auf der Jagd nach Alternativen zu klassischen ge- als die zugrundeliegenden Aktien in die das Wandelrecht besteht. Die mischten Portfolios sollten Anleger alte Wege neu entdecken. Neh- theoretische Wertuntergrenze für eine Wandelanleihe ist ihr reiner men wir also die Machete und kämpfen uns durch das Dickicht zu den Anleihewert, auch Bondloor genannt. Dieser entspricht dem Barwert vergessenen Schätzen des Marktes. „In der Nische der Wandelanlei- einer vergleichbaren Anleihe ohne Wandelrecht. Der Barwert einer hen steckt viel Potential“, sagt Michael Prinz zu Salm-Salm, Gründer Anleihe wird durch Diskontierung des zukünftigen Zahlungsstroms und geschäftsführender Gesellschafter der auf Wandelanleihen spe- (Kuponzahlungen und Tilgung) – mit dem jeweils „fairen“ Zinssatz für zialisierten Salm-Salm & Partner GmbH. „Seit mehr als 20 Jahren plä- das Unternehmensrisiko – auf den heutigen Tag bestimmt. diere ich in vielen Gesprächen und Interviews dafür Wandelanleihen stärker in den Anlagemix aufzunehmen.“ „In der Vergangenheit hat der Bondloor als Wertuntergrenze immer gehalten. Einzige Ausnahme war 2008/2009“, erklärt Prinz zu Salm- Funktionsweise und Eigenschaften Salm und ergänzt: „Die massive Spekulation auf Kredit und deren Zwangsliquidierung haben damals zu irrwitzigen Kursen geführt.“ Eine Wandelanleihe ist eine festverzinsliche Anleihe eines börsenno- tierten Unternehmens, die innerhalb eines festgelegten Zeitraums mit Schätzungen gehen davon aus, dass der Marktanteil derartig gehe- dem Recht, aber nicht der Plicht, versehen ist, diese Anleihe zu einem belter Hegefonds aktuell ca. 25% beträgt. In 2008 hingegen sollen es festgelegten Verhältnis in Aktien des Unternehmens zu wandeln. 75% gewesen sein. Auch die Finanzierung von kreditinanzierter Spe- kulation ist für die Fonds deutlich teurer geworden – die Gefahr einer Das asymmetrische Rendite-Risikoproil ist im Wesentlichen genau Wiederholung ist daher gering. diesem Recht geschuldet, Anleihen in Aktien wandeln zu dürfen. Stei- gen die Aktienkurse, so steigt die Wandelanleihe ebenfalls, da die Call Marktverfassung und Attraktivität Option an Wert gewinnt. Bei schwachen Aktienmärkten kann der In- vestor die Zinskupons der Anleihe vereinnahmen und erhält sein Ka- Das Gelecht aus schlechten Nachrichten, Spekulation und politischen pital am Ende der Laufzeit zurück. Deshalb sind Unterbewertungen Diskussionen schickte die Aktienmärkte im vergangenen Quartal auf im – Gegensatz zu Aktien – zeitlich befristet. Am Ende der Laufzeit er- Talfahrt: Euro Stoxx50 -23,48%, DAX -25,41%, S&P 500 -14,33%. Auch reicht eine Wandelanleihe immer ihren fairen Wert von 100 oder mehr seit Jahresanfang sieht das Bild kaum besser aus. sofern der Schuldner zahlen kann. Die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen lagen am Quartalsende nur Aus diesen Eigenschaften resultiert auch eine Art automatisches bei 1,88%. Gold kam im September überraschend unter Druck und Markttiming: Steigen die Aktien, so steigt auch die Partizipationsrate verlor rund 15%. Die Feinunze liegt seit Quartalsbeginn noch 9,7% im 5 Salm-Salm & Partner GmbH Durchblick im Anlage-Dschungel Plus. Der Dollar wertete gegenüber dem Euro im letzten Quartal rund die Indizes der UBS beweisen: Seit 1994 hat der UBS-Convertible-Index 7,8% auf. Fünfjährige Kreditausfallversicherungen auf europäische mit 60% High-Yield-Anteil +214% oder +6,7% p.a. rentiert, während Unternehmensanleihen – von ofiziell nicht als erstklassig bewerteten der UBS-Convertible-Investment-Grade-Index ohne High-Yield-Titel nur Schuldnern (Sub Investmentgrade) – verteuerten sich von 400 Basis- +152% oder 5,2% p.a. rentierte. Somit wird deutlich, dass das vermeint- punkten auf 838 Basispunkte über Swap („Risikofrei“), woran sich die lich höhere Unternehmensrisiko durch entsprechend höhere Renditen Flucht in vermeintliche Qualität ablesen lässt. Diese Ausweitung der langfristig überkompensiert wird. Die temporäre Underperformance Credit Spreads, gepaart mit schwachen Aktienkursen, drückte natur- von Wandelanleihefonds mit höherem Anteil an High-Yield-Titeln ist gemäß auch die Kurse der Wandelanleihen. also in einem langfristigen Kontext als weniger spektakulär zu erachten. Gleichzeitig ist dies auch der Nährboden für Outperformance. Eine jüngst veröffentlichte Studie von Barclays Capital für die ersten drei Quartale 2011 spiegelt die Auswirkungen der verschiedene Effek- „Wer jetzt einsteigt kann von guten Renditen auf der Anleiheseite und te auf den EMEA (Europe, Middle East, Afrika) Markt für Wandelanlei- hohen Chancen auf eine Extra-Performance aus dem Wandelrecht hen sehr gut wider: proitieren,“ meint Constantin Prinz zu Salm-Salm. „Einen mindestens 3-jährigen Anlagehorizont sollten Wandelanleiheanleger aber in je- Europäische Wandler verloren demnach seit Jahresbeginn rund dem Fall mitbringen.“ 10,3% wovon im Mittel 6,4% auf die Sensitivität zu Aktien zurückzu- führen sind. Aus Credit-Spread Ausweitungen stammen insgesamt Die Vergangenheit -3,1% Performance, wovon 0,8% durch Investment Grade und 2,3% durch High Yield Titel zu erklären sind. Kuponzahlungen steuerten Eine hauseigene Untersuchung der Vergangenheit bestätigt die po- rund 3,5 Prozentpunkte positiv bei, womit eine „unerklärte Schwäche“ sitive Meinung zu Wandelanleihen. „In den vergangenen 15 Jahren von -4,3% verbleibt. Wir erklären uns diese mit Mittelablüssen großer haben beispielsweise europäische Wandler, gemessen an Indizes der Fonds, die somit für eine temporäre, leicht liquiditätsgetriebene Unter- Bank of America Merill Lynch, bei geringer Volatilität besser rentiert bewertung sorgen. als Aktien. Auch gegenüber klassischen Unternehmensanleihen ohne Wandelrecht war die Performance der Wandler besser. Lediglich die Auch die Tatsache, dass High-Yield-Titel (Sub Investment Grade) stärker Schwankungsbreite war naturgemäß –aufgrund des Wandelrechts in unter Credit-Spread-Ausweitungen litten als Investment-Grade-Wandler, Aktien – etwas höher als bei Unternehmensanleihen“, sagt Frederik beeinlusste unsere Jahresperformance bislang negativ, da wir in die- Hildner Analyst bei Salm-Salm & Partner und Autor der nachstehen- sen Titel eine Übergewichtung halten. Dies tun wir aus gutem Grund wie den Studie. Graikbeschreibung: Auf der vertikalen Achse ist die Wertentwick- lung in % p.a. abgetragen, während die ho- rizontale Achse die entsprechende Schwan- kungsbreite (Volatilität) bezeichnet. Das optimale Portfolio, welches sich aus den ge- gebenen Anlagemöglichkeiten ergibt, liegt im Tangentialpunkt der Kapitalmarktlinie mit den Marktinstrumenten. Die Kapitalmarktli- nie ist eine lineare Funktion, die sich aus der Kombination des risikolosen Zinses (hier: 10-jährige Bundesanleihen mit 3% p.a.) mit den möglichen Marktportfolios ergibt. Der Tangentialpunkt der Kapitalmarktlinie mit den risikobehafteten Marktopportunitäten zeigt das Portfolio mit der bestmöglichen Rendite-Risiko-Relation auf. 6 Salm-Salm & Partner GmbH Auf der Suche nach der wandlungsfähigen Alternative In Europa war die beste Kombination in den letzten 15 Jahren ein Port- lich einer Liane im Urwald, denn sie ranken wahlweise am stärksten, folio aus rund 30% Wandelanleihen und 70% Unternehmensanleihen höchsten oder dem am schnellsten wachsenden Baum empor und ohne den Einsatz von Aktien oder Staatsanleihen. Die Rendite für diese sichern sich so ihren Anteil an den wertvollen Sonnenstrahlen in den Wertpapierkombination hätte 6,5% p.a. bei einer Schwankungsbreite Baumkronen. Sie sind also klug und lexibel zugleich! von nur 4,7% betragen. Die Sharpe-Ratio, welche misst, wie viel Mehr- rendite pro übernommener Einheit Risiko entsteht, beträgt hier 0,75. Frühere Untersuchungen führten zu annähernd gleichen Ergebnis- sen, wie eine Studie der Privatbank Hauck & Aufhäuser zeigt. Im un- tersuchten Zeitraum, 1998-2008, erwirtschafteten Wandelanleihen durchschnittlich 7% p.a., während die Volatilität mit 7,5% gemessen Salm-Salm & Partner GmbH wurde. Im gleichen Zeitraum konnte ein gemischtes Portfolio aus dem Schlossstr.