DCF ‑ Discounted-Cash-Flow-Methode

DCF – Discounted-Cash-Flow-Methode 5/7 • Seite 1 DCF – Discounted-Cash-Flow- Methode 5/7 Einleitung 5/7.1 Der neue IDW Standard, Grundsätze zur Durchführung von Unter- nehmensbewertungen (IDW S 1) erkennt Ertragswert- und Discounted- Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) als zulässige Verfahren zur Ermitt- lung von Unternehmenswerten an. Unter den DCF-Methoden werden drei verschiedene Ansätze unterschie- den. Diese drei Ansätze werden mit den Bezeichnungen Entity-, Equity, und APV-Methode belegt. Die nachstehende Ausführung gibt einen Überblick über ihre Arbeitsweise und die Unterschiede zwischen den Methoden. Entity-Methode 1. Schritt: Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes • Ermittlung des entziehbaren Cash-Flows des Unternehmens bei fingierter Eigenfinanzierung • Diskontierung mit i. d. R. konstanten durchschnittlichen gewoge- nen Kapitalkosten (WACC) 2. Schritt: Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals, indem der Unter- nehmenswert um den Wert des Fremdkapitals reduziert wird Stand März 2004 5/7 • Seite 2 DCF – Discounted-Cash-Flow-Methode APV-Methode Komponentenweise Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes (V) 1. Schritt: • Ermittlung des entziehbaren Cash-Flows des Unternehmens bei fingierter Eigenfinanzierung • Diskontierung mit den Kosten des Eigenkapitals bei vollständiger Eigenfinanzierung 2. Schritt: Ermittlung der Vor- bzw. Nachteile aus der realisierten Kapital- struktur bzw. aus Innenfinanzierungseffekten 3. Schritt: Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals, indem der Unter- nehmenswert um den Wert des Fremdkapitals und eventueller Pen- sionszusagen reduziert wird Equity-Methode 1.Schritt: Ermittlung des Wertes des Eigenkapitals • Ermittlung des entziehbaren den Eigentümern zustehenden Cash- Flows unter Beachtung der vom Unternehmen realisierten Kapital- struktur (Fremdkapital, Pensionsrückstellungen etc.) Diskontierung mit den Kosten des Eigenkapitals unter Beachtung der gegebenen Kapitalstruktur. Die DCF-Verfahren basieren auf dem kapitalmarktorientierten Ansatz zur Bewertung unsicherer Cash-Flows. Dabei wird versucht Risikoprämien mithilfe von Marktdaten zu bestimmen. Vergleicht man börsennotierte Unternehmen mit gleicher Rendite, so stellt man fest, dass sich die Börsenwerte der Unternehmen z. T. erheblich voneinander unterschei- den. Es wird vermutet, dass diese Unterschiede aus dem unterschied- lichen Risiko resultieren. Die Bewertung des Risikos setzt voraus, dass der Bewerter weiß, wie die Preise des Risikos zustande kommen. Man kann bei der Bewertung von Risikozuschlägen auf das CAPM-Modell zurückgreifen. Stand März 2004 DCF – Discounted-Cash-Flow-Methode 5/7 • Seite 3 Da das finanzwirtschaftliche Risiko bei den verschiedenen DCF-Verfah- ren im Kalkulationszinsfuß berücksichtigt wird, ist zu zeigen wie die Kalkulationszinsfüße der einzelnen DCF-Verfahren zu ermitteln sind. Der Bewertungszeitraum wird in der Regel in zwei Phasen, nämlich den Detailplanungszeitraum und den Fortführungszeitraum geteilt. Während im Detailplanungszeitraum die Cash-Flows detailliert geplant werden, werden für den Fortführungszeitraum gleiche Erwartungswerte für die Cash-Flows der künftigen Jahre angenommen. Die APV-Methode 5/7.2 Bei dieser Methode wird der Gesamtwert des Unternehmens stück- weise ermittelt: • Im ersten Schritt geht man davon aus, dass sich das Unternehmen ausschließlich durch Eigenkapital finanziert. Anzumerken ist hierbei allerdings, dass dies nicht sehr realistisch ist, da nahezu jedes Unter- nehmen zumindest teilweise mit Fremdkapital ausgestattet ist. Weiters wird in diesem ersten Schritt versucht den Marktwert des unverschuldeten Unternehmens zu ermitteln. • Im zweiten Schritt werden die sicheren künftigen Steuerersparnisse ermittelt. Danach werden diese mit dem risikolosen Diskontierungs- zinssatz, auch tax shield genannt, diskontiert. • Anders ausgedrückt könnte man sagen, dass hier die Wertbeiträge der Finanzierungsseite ermittelt werden. • Im dritten Schritt wird der Gesamtwert des Unternehmens und den im zweiten Schritt ermittelten Wertbeiträgen ermittelt. • Um nun auf den Wert des Eigenkapitals zu kommen, muss man den Unternehmensgesamtwert durch die Ansprüche von Nicht-Eigen- kapitalgebern verringern. Der Vorteil dieser Methode besteht darin, dass sie eine Genauigkeit er- reicht, die weder beim WACC-Ansatz noch beim Equity Ansatz erreicht wird. Dies kommt daher dass beim APV-Ansatz die wertbeeinflussenden Merkmale der Unternehmen getrennt bewertet werden. Stand März 2004 5/7 • Seite 4 DCF – Discounted-Cash-Flow-Methode Allgemein bleibt noch zu sagen, dass die APV- Gleichung zur Ermittlung des angepassten Barwertes dient. Anwendung des APV-Ansatzes 5/7.2.1 im Anrechnungsverfahren Zu Beginn ist der Unternehmenswert bei ausschließlicher Eigenfinan- zierung zu ermitteln. Um das zu tun, benötigt man die geforderten Ren- diten der Eigentümer und die erwarteten entziehbaren Überschüsse. Dies gilt allerdings nur für den Fall der vollständigen Eigenfinanzierung. Zur Berechnung: • Wenn die Marktrisikoprämie, die risikolose Rendite und der Beta Wert des eigenfinanzierten Unternehmens bekannt sind, kann man sich die geforderte Rendite vor Einkommenssteuer folgendermaßen be- rechnen: k= risikolose Rendite + Marktrisikoprämie * Beta. • Wenn man nun die Einkommenssteuer berücksichtigt, muss man die risikolose Rendite und die Marktrisikoprämie addieren. Diese Brut- torendite lässt sich in die erwartete Dividendenrendite und in eine Kapitalgewinnrendite zerlegen. • Die geforderte Rendite nach Einkommenssteuer setzt sich wie folgt zusammen: ks= risikolose Rendite* (1- Einkommenssteuersatz) + [Kapitalgewinnrendite + erwartete Dividendenrendite*(1- Einkom- menssteuersatz) – risikolose Rendite* (1- Einkommenssteuersatz)]* Beta. Wie man aus der obigen Aufzählung erkennen kann, zerlegt der APV- Ansatz die einzelnen Bewertungsschritte in eigene Komponenten und erleichtert daher die Bewertung des Unternehmens. Diese Methode fördert die Transparenz des Bewertungsvorganges. Das bedeutet, dass der Investor genau weiß, woher die Wertbeträge kommen. Weiteres ist anzumerken, dass der Ansatz die Bedeutung der Innenfinanzierung hervorhebt, was bei den meisten anderen Ansätzen nicht der Fall ist. Stand März 2004 DCF – Discounted-Cash-Flow-Methode 5/7 • Seite 5 Der Equity-Ansatz 5/7.3 Wir beschreiben hier nur kurz die Methode der Berechnung bei der au- tonomen Finanzierung: • ßtF= Beta bei reiner Eigenfinanzierung (ßu)*[1+Fremdkapitalbestandt – Barwert/ Wert des Eigenkapitals • ktF= risikoloser Zins (rf)+ (Varianz von m)2 * ßtF Equity Ansatz bei autonomer Finanzierung: • Zahlung bei reiner Eigenfinanzierung – Zinszahlung nach Abzug von Steuern (= rf * Fremdkapitalbestandt *(1- Unternehmenssteuersatz (s))) + Veränderung des Fremdkapitals (tn+1- tn) = Zahlung an Eigentümer : Diskontierungsfaktor (1/ktF) = Wert des Eigenkapitals Der Weighted Average Coast of Capital (WACC) 5/7.4 Die Entity-Methode, auch als Bruttoverfahren oder WACC-Ansatz bezeich- net, begreift den Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) grund- sätzlich als Barwert der aus der betrieblichen Tätigkeit generierten Free- Cash-Flows vermindert um den Marktwert des Fremdkapitals. Die Vorgangsweise der Entity-Methode zur Unternehmensbewertung auf Basis von Free-Cash-Flows lässt sich schematisch wie folgt darstellen: • Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern – Steuern auf das operative Ergebnis vor Zinsen = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes (NOPLAT) + Abschreibungen = Operating-Cash-Flow (OCF) + Erhöhung (– Minderung) der Pensionsrückstellungen Stand März 2004 5/7 • Seite 6 DCF – Discounted-Cash-Flow-Methode – Investitionen in das Anlagevermögen – Erhöhung (+ Minderung) des Working Capital = Free-Cash-Flow (FCF) Bei der Anwendung des Entity-Verfahrens geht man zunächst von der Annahme eines rein eigenfinanzierten Unternehmens aus, indem die erwarteten Cash-Flows mit einem konstanten Kapitalkostensatz ku, auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert werden. Der Kapitalkostensatz enthält einen Risikozuschlag, der die Unsicherheit der Cash-Flows zum Ausdruck bringen soll. Zur Berechnung des Marktwertes des Gesamtkapitals wird der Free- Cash-Flow (FCF) mit dem gewogenen Kapitalkostensatz (WACC) dis- kontiert.