Spezialfondsfähigkeit von Private Equity-Fonds - eine Quadratur des Kreises?

Spezialfondsfähigkeit von Private Equity-Fonds – Eine Quadratur des Kreises? von RA Uwe Bärenz und RA Dr. Jens Steinmüller P+P Pöllath + Partners, Berlin Unternehmensfinanzierung und Finanzmarkt kommen schon lange nicht mehr ohne Private Equity aus. Dennoch schien zwischen den oft als „Heuschrecken“ verschrie- nen Finanzinvestoren und den regulierten Investmentfonds bisher eine schier un- überwindliche Barriere zu stehen. Denn im Gegensatz zu anderen europäischen Rechtsordnungen erlaubt es das deutsche Investmentrecht den Investmentvermögen grundsätzlich nicht, Anlagen in Private Equity zu tätigen. Selbst für Hedgefonds, denen der Gesetzgeber mit dem Investmentmodernisie- rungsgesetz im Jahr 2004 den Zugang zum regulierten Kapitalmarkt verschaffen wollte, ist der Zugang zu Private Equity einem strengen Limit unterworfen. Der Ge- setzgeber führte in der Gesetzesbegründung aus, dass das Investmentrecht keine Regelungen für Private Equity enthalten soll; Private Equity-Fonds sollten nicht die Möglichkeit haben, als Hedgefonds getarnt in den Genuss der Vorzüge des regulier- ten Investmentwesens zu kommen. Während der Gesetzgeber hierbei vermutlich die übliche Grundform des Private Equity-Fonds im Auge hatte, tummeln sich in den in- ternationalen Kapitalmärkten zahlreiche Strukturen, die die besagte Barriere zwi- schen Private Equity und regulierten Investmentfonds begonnen haben zu überwin- den. Neben Zertifikatslösungen sind in diesem Zusammenhang auch regelmäßig Dachfonds-Aktiengesellschaften aktiv. Dieser Beitrag greift die typische Struktur ei- nes Private Equity-Dachfonds in der Form einer Aktiengesellschaft auf, die als SICAV oder SICAR der Luxemburger Finanzaufsicht untersteht, und hinterfragt, ob sie als Bindeglied zwischen Private Equity und reguliertem Investmentwesen taugt. Private Equity-Fonds nutzen überwiegend die Rechtsform von deutschen und aus- ländischen Personengesellschaften mit beschränkter Haftung und Kapitalgesell- schaften als persönlich haftendem Gesellschafter, GmbH & Co. KG bzw. Limited Partnership. Die Aktivität eines typischen Private Equity-Fonds lässt sich im Wesentlichen in drei Phasen unterteilen: die Akquisition geeigneter Zielunternehmen, die Betreuung der Zielunternehmen sowie den Verkauf der Beteiligungen. In der Akquisitionsphase prüft der Private Equity-Fonds anhand eines Business-Plans zunächst das Potenzial eines möglichen Zielunternehmens durch Analyse grundlegender Daten und einer 1 Detailanalyse (Due Diligence), die typischer Weise eine persönliche Prüfung vor Ort, eine Überprüfung der Angaben im Business Plan sowie eine Meinungsbildung über die Fähigkeiten des Managements des Zielunternehmens enthält. An die Akquisition eines Zielunternehmens schließt sich für die Dauer des Engagements die Betreuung des Zielunternehmens an. Je nach Ziel des Engagements und Art der Finanzierung kann die Betreuung unterschiedlich intensiv ausfallen. Häufig erfolgt eine unterneh- merische Einflussnahme über die Ausübung von Gesellschafterrechten im Aufsichts- rat oder in entsprechenden Aufsichtsgremien. Gegebenenfalls bietet der Private E- quity-Fonds Zielunternehmen Beratungsleistungen hinsichtlich strategischer Ent- scheidungen, Finanzierungsfragen, Aufbau von Organisationsstrukturen, Personal- auswahl, Rechnungswesen oder Controlling an. Die Personengesellschaftsanteile eines solchen Private Equity-Fonds kann eine Ka- pitalanlagegesellschaft nicht für ein richtlinienkonformes Sondervermögen erwerben. Die Anlageoptionen für Investmentvermögen sind beschränkt. Um taugliche Anlage- gegenstände zu sein, müssten die Anteile entweder als Investmentanteile oder als Wertpapiere qualifizieren. Ersteres scheitert bei Private Equity-Fonds in aller Regel daran, dass sie keinen passiven Investmentansatz, d. h. keine gemeinschaftliche Kapitalanlage nach dem Grundsatz der Risikomischung, verfolgen. Eine solche Kapitalanlage würde voraussetzen, dass der einzige Geschäftszweck des Fonds die Geldanlage selbst ist. Sobald Maßnahmen des Fonds zur Wertsteige- rung der Zielunternehmen – wie bei Private Equity üblich – hinzukommen, fehlt es damit an einer Anlage nach dem Grundsatz der Risikomischung. Denn die solchen langfristigen, nur eingeschränkt diversifizierten Investitionen innewohnenden Risiken werden auf der Grundlage des vorhandenen unternehmerischen Sachverstandes des Private Equity-Fondsmanagers kalkuliert und in erster Linie hierdurch und nicht durch eine risikogemischte Anlage begrenzt. Eine Qualifikation als Wertpapiere scheiterte bisher u. a. daran, dass Anteile an den meisten Private Equity-Fonds im Markt nicht verbrieft werden. Zwar sieht das In- vestmentgesetz noch die Anlage in Unternehmensbeteiligungen vor. Dies gilt aber nur für Hedgefonds im investmentrechtlichen Sinne. Als solche werden nur Fonds behandelt, die zur Steigerung ihres Investitionsgrades entweder Leerverkäufe durch- führen oder Leverage einsetzen und darüber hinaus nicht mit mehr als 30 % des Fondsvolumens in nicht börsennotierte Unternehmensbeteiligungen angelegt sind. Aufgrund der letztgenannten Einschränkung scheidet auch ein Hedgefonds als Vehi- kel für Private Equity-Beteiligungen regelmäßig aus, weil Eigenkapital von nicht bör- sennotierten Unternehmen gerade im Kernfokus eines Private Equity-Fonds steht. 2 Während die Sondervermögensfähigkeit von Anteilen einzelner Private Equity-Fonds damit bisher meist klar zu verneinen und in Betracht kommende Umstrukturierungs- maßnahmen schon aus wirtschaftlichen Gründen nicht sinnvoll waren, ergibt sich für bestimmte Private Equity-Dachfondsgestaltungen eine andere Ausgangslage. Folgende Gestaltung soll den weiteren Erörterungen als Beispiel zugrunde gelegt werden: Ein deutsches Spezial-Sondervermögen beteiligt sich über eine nicht bör- sennotierte Aktiengesellschaft nach dem Recht des Großherzogtums Luxemburg mit dem Status einer Investmentgesellschaft mit variablem Kapital (société d’investissement à capital variable, SICAV) an einem Portfolio von Anlagen an ver- schiedenen Private Equity-Fonds. Nach bisheriger Rechtslage konnte man vertreten, dass die Dachfonds-Anteile als Wertpapiere im Sinne des Investmentrechts zu behandeln waren. Ein Teil der rechtswissenschaftlichen Literatur legte den investmentrechtlichen Wertpapierbegriff weit aus und fasste darunter alle Urkunden, in denen ein Vermögensrecht verbrieft ist und ohne die das verbriefte Recht nicht geltend gemacht werden kann. Darüber hin- aus sollte auf einen etwaigen weiteren ausländischen Wertpapierbegriff abgestellt werden, soweit das ausländische Recht geringere Anforderungen stellte (z. B. Pül- ler/Schmitt, in: Brinkhaus/Scherer, Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften Ausland- investmentgesetz, München 2003, § 1 AuslInvestmG Rn. 38). Allerdings wurde diese Ansicht nach Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes relativiert durch die etwas kryptische Aussage in der Gesetzesbegründung, investmenttaugliche Wertpapiere müssten eine gewisse Liquidität und Fungibilität aufweisen. Dies hat bisher einen sehr weiten Auslegungsspielraum eröffnet. Nunmehr hat die OGAW-Richtlinien-Durchführungsrichtlinie 1 den investmentrechtli- chen Wertpapierbegriff weiter konkretisiert. Die Umsetzungsfrist für die Mitgliedstaa- ten läuft bis März 2008. Ab Juli 2008 sind die neuen Vorschriften anzuwenden. Die Bundesregierung hat bereits den Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Invest- mentgesetzes und weiterer Gesetze vorgelegt, das unter anderem der Umsetzung der Richtlinie dienen soll. Die aktuelle Richtlinie sieht einen Katalog von Kriterien vor, die investmenttaugliche Wertpapiere künftig erfüllen müssen. Zum einen darf in Abgrenzung von Derivaten 1 „Richtlinie 2007/16/EG der Kommission vom 19. März 2007 zur Durchführung der Richtlinie 85/611/EWG des Rates zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend be- stimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) im Hinblick auf die Erläute- rungen gewisser Definitionen“ – Amtsblatt der Europäischen Kommission, L 79, 20.3.2007, S. 11-19 3 der potentielle Verlust, der einem Investmentfonds durch das Halten von Wertapieren entsteht, nicht den dafür gezahlten Betrag übersteigen. Zum anderen müssen über die jeweiligen Wertpapiere verlässliche Bewertungen und angemessene Informatio- nen verfügbar sein. Eher von deklaratorischer Bedeutung dürfte sein, dass der Er- werb der jeweiligen Wertpapiere im Einklang mit den Anlagezielen und der Anlage- strategie des Investmentfonds stehen muss. Des Weiteren müssen Wertpapiere handelbar sein, ihre Liquidität darf nicht die Fä- higkeit des Investmentfonds beeinträchtigen, eigene Anteile zurückzunehmen und ihre Risiken müssen durch das Risikomanagement des Investmentfonds in ange- messener Weise erfasst werden. Das Committee of European Securities Regulators („CESR“) hat zu diesen Richtli- nienbestimmungen einen Leitfaden (CESR’s guidelines concerning eligible assets for investment by UCITs) herausgegeben (Az.: CESR/07-044). Danach muss ein In- vestmentfonds, der in ein eingeschränkt liquides Wertpapier investieren will, das mit der Anlage verbundene Liquiditätsrisiko erfassen und abschätzen. Maßstab der Prü- fung ist die Verpflichtung eines richtlinienkonformen Investmentvermögens, eigene Anteile gegen Zahlung des anteiligen Inventarwertes zurückzunehmen.