Borussia Dortmund in der Kritik -- Wichtig ist nicht nur auf dem Platz

Borussia Dortmund in der Kritik ‚Wichtig ist nicht nur auf dem Platz’ GEORG STADTMANN*, Jürgen Weigand, Markus Wissmann Institute for Industrial Organization, WHU Koblenz, Burgplatz 2, 56179 Vallendar ______________________________________________________________________ *Tel.: +49-261-6509-273, Fax: +49-261-6509-279, E-mail address: stadtman@whu.edu Zusammenfassung: Ende des Jahres 2003 geriet der einzige deutsche börsennotierte Fußballverein – die Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA – in die Kritik der Öffentlichkeit. Zunächst wird im Rahmen einer Bilanzanalyse versucht, die Kritik nachzuvollziehen und zu versachlichen. Im Rahmen einer ökonometrischen Analyse wird nachgewiesen, dass die aktuellen Veröffentlichungen bezüglich der Liquiditäts- bzw. Rentabilitätslage von Borussia Dortmund den Börsenkurs erheblich beeinflusst haben. Eine Verbesserung der Corporate Governance scheint somit dringend angebracht. Schlüsselbegriffe: Finanzmarkteffizienz, News Model, Corporate Governance, Sportökonomik JEL-Klassifikation: G14 1 1. Einleitung Ende des Jahres 2003 geriet der einzige deutsche börsennotierte Fußballverein – die Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA – in die Kritik der Öffentlichkeit. Es wird befürchtet, dass die aus der Kirch-Pleite resultierenden geringeren Einnahmen aus der TV-Vermarktung und das frühe Aus in den europäischen Wettbewerben erhebliche Liquiditätsengpässe und Ertragsprobleme im laufenden Geschäftsjahr hervorrufen könnten. Im Kicker (Hennecke 2003a) und der Süddeutschenzeitung (Röckenhaus 2003) war zu lesen, dass Dortmund plane, eine 100.000.000 € Anleihe aufzunehmen, um den etwaig existierenden Liquiditätsschwierigkeiten zu begegnen. Der Vorstand von Borussia Dortmund dementierte auf einer Pressekonferenz die wesentlichen Aussagen der beiden o. g. Artikel. In diesem Beitrag wird der Versuch unternommen, anhand der veröffentlichten Geschäftsberichte eine Klärung der angesprochenen Sachverhalte vorzunehmen. Es zeigt sich jedoch, dass die in den Geschäftsberichten veröffentlichten Informationen nicht ausreichen, um eine abschließende Beurteilung der Finanzlage vorzunehmen. Anschließend wird im Rahmen des Reversed News Modells nachgewiesen, dass die aktuellen Veröffentlichungen bezüglich der Liquiditäts- bzw. Rentabilitätslage von Borussia Dortmund deren Börsenkurs signifikant beeinflusst haben. Eine Verbesserung der Corporate Governance scheint somit dringend geboten.1 2. Der Versuch einer Analyse der Geschäftsberichte 2.1 Die Analyse der Bilanz Trotz der angeblichen Liquiditätsprobleme findet man auf der Aktivseite der Bilanz zum Stichtag 30.06.2003 mehr als 100 Mill. € an finanziellen Mitteln, was mehr als 40 % der Bilanzsumme entspricht. Diese finanziellen Mittel werden in Form von • Kasse und Guthaben bei Kreditinstituten (70,3 Mill. €), • Wertpapieren des Anlage- (13,8 + 17,5 Mill. €) sowie • des Umlaufvermögens (1,4 Mill. €) 1 Unter Corporate Governance versteht man den Aufbau und die Struktur jener Institutionen, welche das Management dazu anregen und zwingen, den Gewinn für den Shareholder bzw. Stakeholder zu maximieren. Siehe Lehmann/Weigand (2002) für eine detaillierte Analyse der Besonderheit der Corporate Governance von deutschen Fußballunternehmen. Zu den potenziellen Interessenskonflikten zwischen den verschiedenen Stakeholdern in einem professionellen Fußballverein, siehe auch Morrow (1999), S. 157ff. 2 gehalten (vgl. Tabelle 1). Der Marktwert von Borussia Dortmund betrug zum Jahresende 2003 jedoch lediglich 66,7 Mill. €2 und ist somit sogar geringer als das Guthaben bei den Kreditinstituten. Obwohl in 2002/2003 ein Konzerngewinn in Höhe von 3,3 Mio. € ausgewiesen wurde, scheint die Marke ‚Borussia Dortmund’ aus Sicht des Kapitalmarktes keinen über die liquiden Mittel hinausgehenden Wert darzustellen. Die Kapitalmarkttheorie unterstellt, dass eine Informationseffizienz im halbstrengen Sinne vorliegt, also alle öffentlich zugänglichen Informationen in den Aktienkurs „eingepreist“ sind. Besteht in diesem konkreten Fall dennoch die Möglichkeit, dass der Kapitalmarkt Informationen ineffizient verarbeitet und sich somit über den wahren Wert von Borussia Dortmund irrt? Tabelle 1: Borussia Dortmund Konzernbilanz zum 30. Juni 2003 Aktiva Passiva A. Anlagevermögen A. Eigenkapital I. Immaterielle Vermögensgegenstände 55,3 I. Gezeichnetes Kapital 19,5 II. Sachanlagen 27,5 II. Kapitalrücklagen 135,6 III. Finanzanlagen III. Gewinnrücklagen 0,2 1. Anteile an verbundenen Unternehmen 0,0 IV. Verlustvortrag -10,1 2. Beteiligungen 1,9 V. Konzerngewinn 3,3 3. Beteiligungen an assoziierten Unternehmen 0,1 VI. Ausgleichsposten für Anteile in 0,08 4. Wertpapiere des Anlagevermögens 13,8 Fremdbesitz 5. Sonstige Ausleihungen 17,5 B. Umlaufvermögen B. Sonderposten mit 0,7 I. Vorräte 1,9 Rücklagenanteil II. Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände 7,5 1. Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 38,4 C. Rückstellungen 2. Forderungen gegen assoziierte Unternehmen 0,0 D. Verbindlichkeiten 73,5 3. Sonstige Vermögensgegenstände 5,6 E. Rechnungsabgrenzungsposten 9,8 III. Wertpapiere 1. Eigene Anteile 0,08 2. Sonstige Wertpapiere 1,4 IV. Kassenbestand, Guthaben bei Kreditinstituten 70,3 C. Rechnungsabgrenzungsposten 6,3 240,1 240,1 Quelle: Geschäftsbericht von Borussia Dortmund 2002/2003, S. 55f. Angaben in Mio. Euro. Drei Jahre nach dem Börsengang werden immer noch die hieraus resultierenden liquiden Mittel als Finanzaktiva gehalten. Diese Tatsache steht im Kontrast zur im Verkaufsprospekt genannten Devise, die aus dem Börsengang generierten Gelder in Steine & Beine zu investieren.3 Zwar ist das Stadion inzwischen ausgebaut, die Finanzierung erfolgte jedoch 2 19,5 Mio. Aktien zu einem Kurs von 3,42 € (31.12.2003) je Stück bewertet. 3 Zu den unterschiedlichen Motiven des Going Publics eines Fußballunternehmens, siehe Zacharias (1999), S.109ff. 3 extern.4 Welche Art von Geschäft sich jedoch genau hinter der Stadiontransaktion verbirgt, wird nicht genau erläutert. Im Geschäftsbericht (2002/2003, S. 26) heißt es: „Nach 15 Jahren besteht für Borussia Dortmund die Möglichkeit, 94 % der Anteile an der Stadiongesellschaft zu übernehmen. Der Rückkaufspreis für das schuldenfreie Westfalenstadion kann aus den Erträgen eines aufgezinsten Depots aufgebracht werden, das Borussia Dortmund mit 48,5 Mio. Euro eingerichtet und zur Besicherung des zukünftigen Kaufpreisanspruchs verpfändet hat.“ Im Finanzteil des Geschäftsberichts heißt es weiter: Im Berichtszeitraum hat die Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA ihre Beteiligung an der Westfalenstadion Dortmund GmbH & Co. KG veräußert und einen Ertrag von 26.263 T€ als Entkonsolidierungserfolg im Konzernabschluss erzielt. (vgl. Borussia Dortmund 2002/2003, S. 26). Dieses Geschäft lässt bei gegenwärtigen und potenziellen Investoren folgende Fragen aufkommen: • Besteht nur die Möglichkeit eines Rückkaufs des Stadions oder besteht eine konkrete vertragliche Verpflichtung zum Rückkauf? • Wenn tatsächlich nur eine Option bestünde, warum wurde dann das Depot als Sicherheit verpfändet? Falls Borussia Dortmund verfügungsbeschränkt ist, und somit über das Depot nicht frei verfügen darf, verändert sich die beschriebene Liquiditätslage erheblich. Durch die Veräußerung der Kommanditbeteiligung an der Westfalenstadion GmbH & Co. KG wurden im Geschäftsjahr 2002/03 die stillen Reserven dieser Beteiligung als sonstige betriebliche Erträge realisiert. Da der Konzerngewinn im Geschäftsjahr 2002/2003 bei 3,3 Mio. € liegt, wird deutlich, dass ohne diese Transaktion ein Verlust hätte ausgewiesen werden müssen. Im nächsten Abschnitt erfolgt daher eine Analyse der Entwicklung der Ertragslage im Zeitablauf, um aus der Gewinn- und Verlustrechnung Gründe für die geringe Marktkapitalisierung von Borussia Dortmund abzuleiten. Ein besonderes Augenmerk wird hier auf die Analyse der sonstigen betrieblichen Erträge gelegt. 4 Vgl. Dietl/Pauli (2002) für eine ökonomische Analyse der verschiedenen Möglichkeiten der Stadionfinanzierung in der Fußball Bundesliga. 4 2.2 Analyse der Ertragslage Tabelle 2 zeigt die Struktur der Umsatzerlöse im Zeitablauf. Wichtigste Einnahmequelle im Geschäftsjahr 2002/2003 sind mit 39 % die Einnahmen aus der TV-Vermarktung.5 Zweitwichtigste Einnahmequelle ist das Sponsoring mit 34 %, gefolgt von Ticketing (14 %)6 und Merchandising (12 %).