Preisfindung beim Börsengang

Preisfindung beim Börsengang Dr. Oliver Hötzel Wirtschaftsprüfer/Steuerberater FLICK GOCKE SCHAUMBURG Rechtsanwälte Wirtschaftsprüfer Steuerberater Bonn · Frankfurt am Main · Berlin Johanna-Kinkel-Straße 2-4, 53175 Bonn BÖRSBEW .doc/Hö Inhaltsverzeichnis A. Grundlagen der Unternehmensbewertung......................................... 4 I. Funktionen des Bewerters und Bewertungsanlässe ...................................... 5 II. Methoden der Wertermittlung ........................................................................ 6 1. Substanzwertverfahren.............................................................................. 7 2. Ertragswertverfahren................................................................................. 8 3. Kombinationsmethoden............................................................................ 9 4. Discounted-cash-flow-Methode.............................................................. 10 5. Multiplikator-Verfahren.......................................................................... 10 B. Durchführung der Wertermittlung .................................................... 11 I. Ertragswertverfahren .................................................................................... 11 1. Ermittlung des Zukunftserfolges............................................................. 11 a) Analytische Methode ....................................................................... 12 b) Pauschale Methode .......................................................................... 14 c) Verbundeffekte................................................................................. 16 2. Kapitalisierungszinssatz.......................................................................... 17 a) Basiszinssatz .................................................................................... 18 b) Inflationswirkung............................................................................. 18 c) Allgemeines Unternehmerrisiko ...................................................... 19 d) Fungibilität....................................................................................... 20 3. Berechnung des Ertragswertes................................................................ 20 4. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen.................................................... 21 5. Einbeziehung von persönlichen Steuern................................................. 22 6. Besonderheiten bei Auslandsunternehmen............................................. 23 a) Währungsumrechnung ..................................................................... 23 b) Kapitalisierungszinssatz................................................................... 24 c) Steuerbelastung ................................................................................ 25 -2- II. Discounted-cash-flow-Methode ..................................................................... 25 1. Cash- flow-Prognose................................................................................ 26 a) Gesamtwertermittlung...................................................................... 26 b) Investitionsausgaben........................................................................ 26 2. Kapitalkostensatz.................................................................................... 27 III. Zwischenergebnis ........................................................................................... 29 C. Besonderheiten bei der Emissionspreisfindung im Rahmen eines Börsengangs...................................................................................... 30 I. Ergebnisprognose bei Wachstumsunternehmen......................................... 30 1. Plausibilität der Planzahlen..................................................................... 30 2. Einbeziehung des Mittelzuflusses aus dem Börsengang ........................ 31 3. Prognosehorizont .................................................................................... 32 II. Multiplikatoren-Methoden............................................................................ 33 1. Kurs-Gewinn-Verhältnis/Kurs-Cash-Flow-Verhältnis ........................... 33 2. PEG-Methode.......................................................................................... 34 3. Kurs-Umsatz-Verhältnis ......................................................................... 35 4. Sonstige Multiplikatoren......................................................................... 35 III. Verwendung verschiedener Methoden......................................................... 36 IV. Ableitung des Emissionspreises aus dem Unternehmenswert.................... 36 -3- Unternehmensbewertung bei Börsengängen Die Grundmotivation eines Börsengangs ist regelmäßig auf die Beschaffung zusätz- licher Finanzmittel gerichtet. In welchem Umfang dem Unternehmen oder auch den Altaktionären die gewünschten Mittel zufließen, hängt maßgeblich vom Wert des Unternehmens ab. Aus diesem Grund kommt dem Thema Unternehmensbewertung im Rahmen eines Börsengangs eine besondere Bedeutung zu. Obwohl die Unter- nehmensbewertung auch bei einem Börsengang grundsätzlich den allgemeinen Be- wertungsregeln folgt, ergeben sich zusätzliche Besonderheiten, die eine Ergänzung bzw. Modifikation des herkömmlichen Vorgehens bei Bewertungen erforderlich ma- chen. Aus diesem Grund werden nachfolgend zunächst die allgemeinen Grundsätze der Unternehmensbewertung detailliert dargestellt und anschließend wird in einem zweiten Schritt auf die Besonderheiten der Börsenbewertung eingegangen. A. Grundlagen der Unternehmensbewertung Die Bewertung ganzer Unternehmen erweist sich als eine der schwierigsten Prob- lemstellungen im Bereich der Betriebswirtschaftslehre. Ursache für die mit der Be- wertung verbundenen Probleme ist, daß der Wertbegriff aus der Sicht des Einzelnen ganz unterschiedliche Inhalte haben kann. Es ist nicht möglich, einen allgemeingülti- gen Wertmaßstab festzulegen. Das vielzitierte Beispiel des Wertes eines Glases Was- ser macht das besonders plastisch: Während das Wasser für den Verdurstenden in der Wüste einen höheren Wert als jedes andere denkbare Gut hat, ist das Wasser für den gerade Ertrinkenden offenkundig von weit geringerem Wert. Ähnlich breit ist das Spektrum möglicher Werteinschätzungen für Unternehmen. Dennoch existieren im Bereich der Unternehmensbewertung gewisse gemeinsame Wertvorstellungen, da beim Unternehmenskauf regelmäßig finanzielle Zielsetzungen im Vordergrund ste- hen, die quantifizierbar und damit zumindest in den Kernelementen auch objektivier- bar sind. -4- I. Funktionen des Bewerters und Bewertungsanlässe Ein erster Schritt zur Bewältigung der Schwierigkeiten liegt darin, überhaupt erst einmal zu bestimmen, welchem Zweck die Unternehmensbewertung dient. Es muß die Sichtweise und die Funktion des Bewerters festgelegt werden. Um im oben dar- gestellten Bild zu bleiben: Man muß festlegen, ob man aus der Perspektive des Ver- durstenden oder des Ertrinkenden bewertet. Vor diesem Hintergrund wurde die sog. Funktionenlehre der Unternehmensbewertung entwickelt, wonach der Bewerter in drei Funktionen tätig werden kann: - Vermittlungsfunktion: Der Bewerter tritt als neutraler Gutachter bzw. als Schieds- richter auf, um einen zwischen mehreren Parteien streitigen Wert einvernehmlich festzustellen. Ergebnis sollte ein fairer Einigungswert sein, der sich auf möglichst objektiver Basis bewegt. Bewertet wird das Unternehmen „ so wie es steht und liegt“ (innerer Wert). Dabei ist ein angemessener Ausgleich zwischen den unter- schiedlichen Interessen der beteiligten Parteien herbeizuführen. Klassischerweise tritt der Bewerter in dieser Funktion auf, wenn z.B. aktienrechtliche oder um- wandlungsrechtliche Abfindungsansprüche ermittelt werden sollen oder wenn der Bewerter als gerichtlich bestellter Gutachter über die Höhe familien- und erb- rechtlicher Ansprüche zu entscheiden hat. - Beratungsfunktion: Der Bewerter hat hierbei die Aufgabe, für eine Partei Ent- scheidungsgrundlagen zu ermitteln, auf deren Basis eine betriebswirtschaftliche Entscheidung getroffen werden kann. Häufigste Beispiele für diese Funktion sind die Emissionspreisfindung beim Börsengang oder die Festlegung eines (maxima- len) Kaufpreises für den Erwerber eines Unternehmens bzw. eines Mindest- Verkaufspreises für den Unternehmensveräußerer. Der Bewerter muß in dieser Funktion die individuelle Sicht des Auftraggebers berücksichtigen. Er muß einen subjektiven Unternehmenswert ermitteln, der sich deutlich von dem objektiven Wert des Unternehmens „wie es steht und liegt“ unterscheiden kann. So sind in dieser Funktion beispielsweise auch alle prognostizierten Synergieeffekte, die durch den Unternehmenskauf realisiert werden, in die Bewertung einzubeziehen.