Gibt es Persistenz in der Performance von Hedgefonds?

gIbt eS perSIStenz In der perForMance von hedgeFondS? Von Dr. Martin Eling Universität St. Gallen In diesem Beitrag wird ein Überblick über zwölf akade- nellen Investmentfonds mische Studien zur Persistenz in der Performance von weniger sinnvoll als bei Hedgefonds gegeben. Bei der Messung von Performance- Hedgefonds, da traditio- Persistenz geht es um die Suche nach denjenigen Fonds- nelle Fondsmanager auf- managern, die nachhaltig (bzw. persistent) eine bessere grund einer Vielzahl von Performance als ihre Wettbewerber liefern. Solche Mana- Restriktionen in ihrer An- ger lassen sich bei Hedgefonds für kurze Betrachtungs- lagepolitik (z.B. hinsicht- zeiträume von bis zu sechs Monaten identifizieren, jedoch lich Kreditaufnahme, De- nicht für längere Betrachtungszeiträume. Die Ergebnisse rivate und Leerverkäufe) Dr. Martin Eling des Beitrags beruhen auf Eling (2007). Eine ausführliche weniger Möglichkeiten Universität St. Gallen Darstellung aller Zusammenhänge kann der Leser dieser haben, besondere Fähig- Arbeit entnehmen. keiten unter Beweis zu stellen. Dennoch wurde die Persis- tenz in der Performance traditioneller Investmentfonds 1 Einführung in der Literatur ausführlich untersucht, z.B. durch Grin- blatt/Titman (1992), Brown/Goetzmann (1995) oder Car- „Performanceergebnisse der Vergangenheit sind kein hart (1997). Die meisten dieser Studien kommen zu dem Indikator für zukünftige Anlageergebnisse.“ Derartige Ergebnis, dass traditionelle Investmentfonds im Durch- Hinweise finden sich regelmäßig in den Verkaufspro- schnitt eine schlechtere Rendite als traditionelle Indizes spekten von Investmentfondsprodukten. Dennoch be- erwirtschaften und dass Persistenz in der Performance ziehen die meisten Investoren die Fondsperformance traditioneller Investmentfonds kaum identifizierbar ist der Vergangenheit als ein wichtiges Kriterium in die An- (siehe Droms (2006) für einen Überblick). lageentscheidung mit ein. Demnach hoffen die Anleger, dass ein Fondsmanager, der in der Vergangenheit eine Dieses Ergebnis könnte sich bei Hedgefonds anders überdurchschnittliche Rendite erwirtschaftet hat, auch in darstellen, denn die wenigen Fondsmanager, die tradi- der Zukunft eine überdurchschnittliche Rendite erzielen tionelle Indizes erfolgreich geschlagen haben, könnten, wird. Bei der Messung von Performance-Persistenz geht z.B. aufgrund der attraktiven Vergütungsstrukturen, es um die Suche nach diesen Fondsmanagern, d.h. es dazu tendieren, für einen Hedgefonds zu arbeiten (Vgl. sollen diejenigen Manager identifiziert werden, die nach- Agarwal/Naik (2000)). Vor diesem Hintergrund hat die haltig (bzw. persistent) eine bessere Performance als ihre Persistenz in der Performance von Hedgefonds in den Wettbewerber erzielt haben. vergangenen Jahren eine große Aufmerksamkeit in der akademischen Literatur erzielt. Im Unterschied zu Arbei- Hedgefonds sind ein ideales Untersuchungsobjekt, um ten für traditionelle Investmentfonds kommen Studien nach Performance-Persistenz zu suchen, denn im Un- für Hedgefonds zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen, terschied zu traditionellen Investmentfonds (z.B. Akti- vermutlich aufgrund der Betrachtung verschiedener Da- enfonds) versuchen Hedgefonds nicht, eine bestimmte tenbanken, Untersuchungszeiträume, Performancemaße Benchmark (z.B. einen Aktienindex) zu schlagen. Vielmehr und statistischer Methoden. Beispielsweise untersuchen versuchen sie Fehlbewertungen auszunutzen und eine Agarwal/Naik (2000) vierteljährliche Renditen von 746 absolute, positive Rendite zu erwirtschaften. Demnach Hedgefonds aus der Hedge Fund Research Datenbank ist die Suche nach Performance-Persistenz bei traditio- im Zeitraum von 1982 bis 1998 und finden Performance- Gibt es Persistenz in der Performance von Hedgefonds?  Persistenz. Brown et al. (1999) betrachten dagegen jähr- mancemaße und statistischen Methoden dargestellt. Die liche Renditen von 399 Hedgefonds aus der U.S. Offshore Ergebnisse der zwölf Studien werden in Abschnitt 2.5 zu- Funds Directory zwischen 1989 und 1995 und finden sammengefasst. Der Beitrag schließt in Abschnitt 3 mit keine Performance-Persistenz. Die Heterogenität dieser einigen Schlussfolgerungen. Studien macht eine eindeutige Aussage zur Persistenz in der Performance von Hedgefonds unmöglich. Es fehlt ein  Überblick über zwölf Studien zur Persistenz in der systematischer Überblick über die verwendeten Perfor- Performance von Hedgefonds mancemaße, statistischen Methoden und die Ergebnisse dieser Studien. In diesem Abschnitt wird ein Überblick über Studien zur Persistenz in der Performance von Hedgefonds gegeben. Das Ziel dieser Arbeit besteht darin, einen solchen Über- In Tabelle 1 werden die wichtigsten Ergebnisse der Stu- blick zu geben. Dazu werden in Abschnitt 2 die Ergeb- dien zusammengefasst. In der ersten Spalte werden die nisse von zwölf akademischen Studien zur Performance- Autoren der Studien genannt. Die Spalten 2 und 3 zeigen Persistenz von Hedgefonds zusammengefasst. Zunächst die Datenbank und die Anzahl der betrachteten Fonds. beschreiben wir die in den Studien betrachteten Daten- Die vierte und fünfte Spalte zeigen den Untersuchungs- banken und die Anzahl der analysierten Fonds (Abschnitt zeitraum und den Rendite-Zeithorizont. Spalten 6 und 7 2.1). Dann werden wir auf den Untersuchungszeitraum stellen die Performancemaße und die statistischen Me- und den Zeithorizont bei der Ermittlung der Fondsren- thoden dar. Schließlich werden in Spalte 8 die Ergebnisse diten eingehen (Abschnitt 2.2). In den Abschnitten 2.3 der Studien zusammengefasst. Der Rest dieses Abschnitts und 2.4 werden die in den Studien verwendeten Perfor- ist nach den Spalten in der Tabelle 1 unterteilt. Autoren Datenbank Anzahl der Untersuchungs- Zeithorizont der Performancemaß Statistische Methoden Ergebnisse Fonds zeitraum Renditen (Mon.) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) Agarwal/Naik Hedge Fund Research 746 1982-1998 3, 6,12 Alpha, Appraisal Ratio Cross Product Ratio, Chi Square, Persistenz bei vierteljährlichen Renditen (2000) (HFR) Regression, Kolmogorov/ Smirnov Baquero et al. Tremont Advisory 1797 1994-2000 3, 12, 24 Rendite, Alpha Keine (Vergleich von Rankings) Persistenz bei vierteljährlichen und jährlichen Rendi- (2005) Shareholders Services ten, aber nicht bei zweijährigen Renditen (TASS) Barès et al. Financial Risk 4934 1992-2000 1, 3, 6, 12 Rendite, Alpha Vergleich von Rankings, T-statistic Persistenz bei monatlichen und vierteljährlichen (2003) Management Renditen Boyson/Cooper TASS 1659 1994-2000 3 Alpha T-statistic Persistenz bei vierteljährlichen Renditen (2004) Brown et al.