Wie beeinflusst die Adaptive Market Hypothesis die Anlagediversifikation?

Panthera Solutions – Wie beeinlusst die Adaptive Market Hypothesis die Anlagediversiikation? Wie beeinlusst die Adaptive Market Hypothesis die Anlagediversiikation? Wie viele gänzlich rationale Menschen kennen Sie? Keine? Seien Sie Konfrontiert mit diesen Erkenntnissen, ging die Lehrmeinung bis An- unbesorgt. Sie sind nicht alleine. Und doch geht eine Reihe an heute fang des letzten Jahrzehnts noch davon aus, dass die EMH zumindest noch stark in Verwendung stehender Finanzmarkttheorien von einem einen guten Ausgangspunkt darstellt (Meredith Beechy, 2000), der Homo oeconomicus als Marktteilnehmer aus. Die Eficient Market nicht grundsätzlich falsch ist (Burton Malkiel, 2003). Hypothesis/Efizienzmarkthypothese (EMH) ist ein alternder, immer noch repräsentativer Vertreter dieses Menschenbildes. Ist „nicht grundsätzlich falsch“ gut genug für eine Industrie, die Billi- onen an EUR weltweit allokiert? Ist die Annahme efizienter Märkte eine nähere Betrachtung wert? Ein klares Ja hierzu. Ohne die Prämisse der EMH wären zum Beispiel die Andrew Lo, Professor am MIT Sloan School of Management, gab Modern Portfolio Theory und das CAPM nicht denkbar. 2004 mit seinem Paper “The Adaptive Markets Hypothesis: Market Ef- iciency from an Evolutionary Perspective” eine klare Antwort. Um sie Kritik an traditionellen Modellen der Finanzmarkttheorie wie der Mo- mit seinen Worten zu formulieren: „The old model is not wrong, it‘s dern Portfolio Theory (Harry Markowitz, 1952), dem Capital Asset just incomplete.“ Lo vervollständigt den EMH Teil, und führt dankens- Pricing Model (William Sharpe, 1964) oder eben der Efizienzmarkt- werterweise ein realistisches, evolutionsbasierendes Menschenbild hypothese (Eugene Fama, 1970) wird mit der Zeit ermüdend, weil re- als Grundannahme für Marktteilnehmer ein. Er nennt sie die „Adaptive petitiv. Wir wissen heute akademisch gut abgesichert um deren stark Market Hypothesis“ (AMH). Die ersten Gehversuche auf diesem Ge- limitierende Aussagekraft, und trotzdem gewinnen überzeugende Al- biet wurden lange vor Lo von Josef Schumpeter und Gary Becker ge- ternativen nur langsam an Bedeutung. Wenn selbst der 1990 für das wagt, doch Lo‘s Kombination aus Neurowissenschaft, Evolution und CAPM mit dem Nobelpreis ausgezeichnete William Sharpe in seinem Finanzökonometrie ist originell und hat weitreichende Konsequenzen jüngsten Buch (2007) anregte, seine Methode zur Berechnung des für das Portfolio Management. Erwartungswertes durch das zeitgemäßere State/Preference Modell zu ersetzen, kann berechtigt die Frage gestellt werden, weshalb Wis- Um diese besser sichtbar zu machen, hier nun eine detailliertere Ein- senschaftler und Anwender nur unverantwortlich langsam auf diese lassung auf EMH und AMH. neuen Erkenntnisse reagieren. Die EMH stützt sich auf folgende Annahmen (Quellen: Finanz-Wiki TU Denn gar so neu sind sie nicht. Im Falle der Efizienzmarkthypothe- Dresden und Bertram Scheufele, 2008): se wurden die Annahmen speziell für die „Starke Efizienz“, also der Behauptung, dass alle öffentliche wie private Information bereits • In einem efizienten Kapitalmarkt reagiert der Kurs unmittelbar auf eingepreist ist, durch die Behavioural Finance Forschung seit den die Information und preist diese vollständig ein. Eine spätere Wert- 1990ern von Daniel Kahneman, Richard Thaler, Robert Shiller ua. anpassung existiert nicht. 3 verschiedene Stärken an Informations- entkräftet. efizienzen können auftreten: schwach / mittel / stark 12 Panthera Solutions – Wie beeinlusst die Adaptive Market Hypothesis die Anlagediversiikation? • Um von einem efizienten Kapitalmarkt auszugehen, müssen nach • Der Primärfokus liegt auf dem Überleben. Proit und Nutzenmaxi- Fama 3 Annahmen als hinreichende Bedingung vorliegen. mierung sind sekundär • Es dürfen keine Transaktionskosten beim Handel von Wertpapieren • Der Schlüssel zum Überleben liegt in der Innovation. Aufgrund der auftreten instabilen Risk/Reward Beziehung ist eine Anpassung bei wech- • Die verfügbaren Informationen müssen allen Marktteilnehmern kos- selnden Marktbedingungen notwendig, will man einen konstanten tenlos zur Verfügung stehen Erwartungswert erzielen. • Hinsichtlich der Wirkung von Informationen auf die Kurse bestehen homogene Erwartungen unter den Anlegern. Extrahieren wir nun aus den AMH-Implikationen praktische Allokati- • EMH geht von einer völligen Unvorhersagbarkeit der Kurse aus, d.h. onshilfen. Andrew Lo selbst nennt die Folgenden auf einer CFA-Kon- der Random-Walk-Theorie (empirisch widerlegt). ferenz (2010) : • EMH geht von dem Trugschluss „Information = Wissen“ aus. • Die Teilnehmer handeln rational in Bezug auf die Informationen, re- • Long/Short Strategien verwenden, Long-only reduzieren agieren als o auf neue Informationen korrekt und gleichgerichtet. • Buy & Hold Strategien meiden • Diversiikation über mehrere Asset Klassen und Strategien Die Realitätsferne der Fama Annahmen spricht für sich selbst. • Passives Investieren bevorzugen • Risk Management durch Einsatz von Vola-skalierenden Algorithmen Andrew Lo befriedet nun die EMH mit den Erkenntnisgewinnen der Be- • Normalerweise zahlt sich Risiko aus – in Krisenzeiten wird man havioural Finance Forschung. Die nachstehende Gegenüberstellung durch eine sich ausweitende Imbalance der Risk/Reward Bezie- von EMH und AMH Annahmen zeigt die wesentlichsten Unterschiede hung dafür bestraft auf. • Alphas werden zu multiplen Betas, sprich Alpha existiert lediglich temporär EMH AMH Ein Einsatz der genannten Allokationshilfen hätte vielen Portfolio Ma- Rationale Erwartungshaltung Adaptive Erwartungshaltung nagern die Great Recession unbeschadeter überstehen lassen. Less- on learned? Die Zeiten sollten vorbei sein, in denen der Einsatz von Nutzenoptimierung Zufriedenheitsoptimierung neuen, fundierten, aber non-mainstream Erkenntnissen als Karriereri- Stabile Risk/Reward Beziehung Angst/Gier vs Logik siko galt. Wunschdenken. Stationary returns Non-stationary returns Verhaltensannahmen empirisch Verhaltensannahmen empirisch widerlegt bestätigt Statisch-lineare Modelle Dynamisch-non-lineare Modelle No free lunch No free lunchplans Mathematisch stringent Evolutionsbiologisch stringent Welche AMH-Implikationen ergeben sich nun für die Asset Allokation? Panthera Solutions Markus Schuller • Eine Beziehung zwischen Risk/Reward existiert. Diese ist aber im Strategic Asset Allocation Consultancy Zeitverlauf instabil • Märkte sind nicht immer rational sondern pendeln zwischen Angst/ E-Mail: mhschuller@panthera.mc Gier und Rationalität • Arbitrage-Möglichkeiten existieren, aber Märkte passen sich an Internet: www.panthera.mc • Investment Strategien „wax & wane“, sie kommen und gehen also. www.twitter.com/panthera_s Long-only ist gefährlich 13