Aktienmärkte - Korrektur oder Trendwende

Korrektur oder Trendwechsel? Nach der kräftigen Korrektur fragen sich die Investoren, ob es bald wieder aufwärts geht oder die guten Zeiten an der Börse nun vorbei sind. Ein Rückblick auf fast 150 Jahre Börsengeschichte hilft bei der Beantwortung der Frage. Trotz des weit verbreiteten Optimismus gingen die Börsen Ende Februar beinahe weltweit in eine Korrektur über. In Schanghai brachen die Aktienkurse an nur einem Tag um neun Prozent ein. Es war der größte Kursverlust seit einem Jahrzehnt. Der Dax, der am 26. Februar noch die Hürde von 7000 Punkten genommen hatte, erlitt in den folgenden Tagen heftige Verluste. Wall Street meldete den tiefsten Kurssturz, seit die Börsen nach den Anschlägen vom 11. September 2001 wieder geöffnet haben. Abrupt und unsanft ist eine Börsenparty beendet worden, die seit dem Sommer 2006 lief. Vielerorts wurden die Kursgewinne dieses Jahres in nur einer Woche zunichte gemacht. Für die meisten Strategen kam die Korrektur jedoch nicht überraschend. Nach dem steilen Anstieg ohne jede Unterbrechung schien eine Atempause unvermeidlich. Und im Nachhinein findet sich denn auch eine Reihe von Argumenten, die den heftigen Einbruch erklären sollen: Da ist zuerst der frühere Chef der amerikanischen Norenbank, Alan Greenspan, zu nennen, der vor einer möglichen Rezession in den Vereinigten Staaten noch in diesem Jahr warnte. Tatsächlich hagelte es auch einige enttäuschende Konjunkturdaten: Die Auftragseingänge für langlebige Wirtschaftsgüter und das Wachstum des Bruttoinlandsprodukt blieben deutlich hinter den Erwartungen zurück. Zudem schwelt in Amerika eine Krise um zweitklassige Hypothekenkredite. Die zunehmenden Ausfallraten im amerikanischen „sub prime lending“, also bei Hypotheken mit minderer Qualität, lassen Anleger wachsam werden. Denn sie zwingen die Banken, ihre Kreditvergabestandards zu verschärfen. Auf diese Weise wird die den amerikanischen Konsumenten zur Verfügung stehende Liquidität reduziert. Wachstumsängste sind also der entscheidende Faktor hinter der jüngsten Verkaufswelle an den internationalen Aktienmärkten. Eng verknüpft damit ist die Frage, ob die Unternehmensgewinne mit dem Konjunkturzyklus ihren Zenit nicht schon erreicht oder womöglich sogar überschritten haben. So mancher Anleger spekuliert bereits darauf, dass die Zentralbanken - vor allem die amerikanische Fed - im Falle fallender Kurse die Zinsen rapide kürzen werden. Das kann die Börsen im Zweifelsfall stützen oder sogar zu einer neuen Rallye führen. Denn anders als bei der Korrektur im Mai und Juni vergangenen Jahres, stehen diesmal nicht die Inflationsrisiken und der kräftige Anstieg der Rohstoffpreise im Fokus, sondern die Furcht vor einem schwächeren Wachstum der Weltwirtschaft. Jetzt wollen natürlich alle wissen, ob die Korrektur schon vorbei ist und wie es weitergeht. Betrachtet man die amerikanische Börse, so lassen sich für die vergangenen drei Jahre sechs Phasen der Unsicherheit ausmachen, die alle glimpflich endeten. Am Ende zeigte sich stets, dass die Sorgen, was das fundamentale Bild der Wirtschaft und damit die Grundlange einer guten Entwicklung am Aktienmarkt angeht, übertrieben wurden. Die harte Landung der US- Konjunktur blieb ebenso aus wie harsche protektionistische Maßnahme gegen China oder ein Aufflackern der Inflation. Auch die Erhöhung der amerikanischen Leitzinsen auf ein neutrales Niveau konnte Wirtschaft und Aktienmarkt-Rallye nicht vom Kurs abbringen. Korrekturen der Vorjahre S&P 500 Index 1600 Eine typische Korrektur in einem 1400 Bullenmarkt dauerte in den letzten in Punkten Jahren rund zwei bis drei Monate. Der 1200 S&P 500 verlor in einer solchen Phase rund sechs bis neun Prozent. Die 1000 konjunktursensitiveren Emerging Markets verloren in diesen Phasen rund 15 bis 20 Prozent. 800 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Wer wissen will, wie gut die Chancen stehen, dass wir in den kommenden Monaten neue Höchstkurse sehen werden, sollte vielleicht noch weiter zurückblicken und das große Bild betrachten. Die amerikanische Notenbank Fed, die bekanntlich die Immobilien-, Aktien- und Anleihenmärkte nicht aus den Augen lässt, hat dafür 1997 ein Modell entwickelt, das ihr hilft Risiken und Chancen an den Börsen frühzeitig zu erkennen. Für die Notenbanker ist das wichtig, weil Millionen von US-Amerikanern Häuser und Wertpapiere besitzen. Stehen diese hoch im Kurs, rechnen sich die Haushalte gewöhnlich reicher. Das hebt die Stimmung und führt zu mehr Konsumfreude – und leider auch umgekehrt. Alan Greenspan hat das Fed- Modell genutzt, um frühzeitig vor einer Aktienblase Ende der Neunzigerjahre zu warnen. Das Fed-Modell zeigt an, ob die Börsen überbewertet oder unterbewertet sind. Dazu vergleicht das Modell das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Aktienmarktes mit dem KGV am Anleihenmarkt. Oder anders gesagt: Die Währungshüter dividieren die Anleihenrendite durch die Gewinnrendite von Aktien. Beide werden um die Inflationserwartungen bereinigt Als Messlatte für den Rentenmarkt dienen zehnjährigen US-Staatsanleihen, für den Aktienmarkt wird der S&P 500 Index herangezogen. Praktisch werden in dem Modell die prognostizierten Gewinne der im S&P 500 enthaltenen Unternehmen mit den Renditen der Staatsanleihen verglichen. Wenn die Gewinnrendite der Unternehmen und die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen gleich sind, dann gilt der Markt als fair bewertet. Das ganze lässt sich natürlich auch für Bundesanleihen und den Dax rechnen. Die Überlegung dahinter: Wer herausfinden will, ob Aktien ihr Geld wert sind oder nicht, darf nicht allein die Bewertung von Aktien betrachten. Er muss auch die Rendite von Anleihen und die Inflationsrate in sein Kalkül mit einbeziehen. Denn nur wenn die Aktienrendite über der realen Verzinsung von Anleihen liegt, werden Anleger bereit sein, das Risiko eines Aktieninvestments einzugehen. Oder anders gesagt: Nur wenn Aktien günstiger bewertet sind als Anleihen, sind Unternehmenstitel ein attraktives Investment. Historische Wirtschaftsphasen Langfristige Betrachtung des S&P 500 10000 Der Zeitraum von 1870 bis heute in Punkten (nominal und inflationsbereinigt) S&P 500 lässt sich in fünf Phasen Realer S&P 500 unterteilen. Von 1870 bis 1910 1000 sanken die Preise (Deflation). Doch das hohe reale Wachstum ließ die Kurse in New York 100 steigen. Nach einer kurzen Erholung nach dem 1. Weltkrieg folgte eine Phase negativer 10 Deflation (Weltwirtschaftskrise). Auch in der Inflationsära von 1970 bis 1980 verloren Aktien 1 real. In der Phase moderater 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 Inflation und der Disinflation (rückläufige Inflation) zählten Quelle: NBER, Prof. Robert Shiller, Bloomberg dagegen Aktien zu den Gewinnern. Ein Blick auf die Bewertungen zeigt zudem, dass Historische Bewertungen an der Wall Street 60 sich zudem bei Disinflation die Renten-KGV (Zehnjährige T-Bonds) KGVs der Aktien und Anleihen Shiller's Jährliches KGV (=100 geteilt durch /Anleiherendite) erhöhen. Zu Kurs-Gewinn-Verhältnis Ende des Jahrzehnts kam es 40 dabei zu einer Übertreibung am Aktienmarkt. In der nachfolgende Korrektur wurde die Überbewertung beseitigt. 20 Längerlaufende US- Staatsanleihen werden derzeit mit einem KGV von 21,3 bewertet. Die im S&P 500 0 enthaltenen Aktien sind mit 1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 einem KGV von 16,6 etwas günstiger bewertet. Quelle: NBER, Prof. Robert Shiller, Bloomberg Setzt man etwa die durchschnittliche Rendite eines Dax-Unternehmens und einer Staatsanleihe in Bezug, ergibt sich eine klare Unterbewertung der Aktie gegenüber dem Staatspapier. Dax-Aktien sind mit einem KGV von gut zwölf deutlich attraktiver als Anleihen. Derzeit liegt das KGV am Rentenmarkt bei 25. (Bei einer Umlaufrendite von 3,95 Prozent liegt das Renten-KGV bei 100 : 3,95 = 25.) Setzten man nun die beiden KGV-Werte zueinander in Relation, sind die 30 deutschen Standardwerte fundamental um rund 50 Prozent unterbewertet.