Bewertung von Alternative Investments

Bewertung von Alternative Investments 63 4 Bewertung von Alternative Investments Im folgenden Kapitel werden die Herausforderungen einer Bewertung von Einzelfonds sowie Indizes oder Investmentbaskets von Alternative Investments untersucht, wobei die Nennung möglicher zu implementierender Risiken eine zentrale Rolle besetzt. Hierzu sei zu erwähnen, dass diese vor allem im Bereich Private Equity zum aktuellen Zeitpunkt nur sehr wenig akademisch untersucht wurden und ihre Einflüsse daher kaum quantifizierbar sind.254 Insbesondere eine numerische Berücksichtigung der stets beklagten Illiquidität innerhalb des Preises konnte noch nicht als Standard gelöst wer- den. Die Preisfindung von Fonds ist in Deutschland teilweise gesetzlich geregelt, z. B. er- gibt sich der Wert eines Investmentzertifikates oder Fondsanteiles gemäß § 21 Abs. 2 KAGG als Quotient aus der Summe des Sondervermögens und der Anzahl der umlaufenden Anteile. Das Sondervermögen oder NAV ist dabei die Summe der Positionen des Fondsvermögens zu den aktuellen Börsenkursen bzw. akzeptierter Schätzungen abzüglich der Fondsverbindlichkeiten.255 Die Berücksichtigung der Risi- ken ist teilweise sogar vom Gesetzgeber vorgegeben – § 25 d Abs. 1 KAGG.256 Die Rolle eines Teilnehmers des Derivatemarktes besteht darin, das Bewertungsmodell zu identifizieren, das am besten zur Natur des jeweiligen Basiswertes passt und somit die für ihn befriedigensten Trading- sowie Hedgingergebnisse liefert. Des Weiteren muss er die Methode mit der besten Prognose der zukünftigen Volatilität determinieren, was ebenso ein effizientes Verständnis des Verhaltens des Basiswertes verlangt.257 Ist die Implementierung der Risiken in die Bewertung des Underlyings nicht bereits per Ge- setz gefordert, so gelangt sie in den Aufgabenkreis des Investors. Die Kenntnis über die impliziten Risiken ist entscheidend, denn sie gehen in Form von Risikoprämien direkt in den Wert der Derivate ein.258 Generell existieren zwei Arten von Risiken, erstens das systematische (undiversifizier- bare oder Markt-) und zweitens das unsystematische (residuale, unique, diversifizier- bare oder spezifische) Risiko.259 Letzteres lässt sich im Gegensatz zum systematischen Risiko durch Streuung der Investitionen auf mehrere Investments unter Berücksichti- gung der Korrelationseigenschaften der Vermögensgegenstände eliminieren.260 Die diversen Wege einer Investition in Alternative Investments (Einzelfonds, Dachfonds, indexabhängige Produkte) sind unterschiedlichen juristischen sowie steuerrechtlichen Restriktionen unterworfen.261 Die Wahl der Produktstruktur impliziert auch gleichzei- 254 Vgl. Ljungqvist, A./ Richardson, M. (2003), S. 4. 255 Vgl. o. A. – Bankrecht (2002), S. 325 & vgl. o. A. – OeKB (2001), S. 4. 256 Vgl. o. A. – Bankrecht (2002), S. 333. 257 Vgl. Fitzgerald, M. D. (1987), S. 55. 258 Vgl. Agrarwal, V./ Naik, N. Y. (2002), S. 3. 259 Vgl. Brealey, R. A./ Myers, S. C. (1996), S. 156. 260 Vgl. Markowitz, H. M. (1952), S. 77–91. 261 Vgl. Pütz, A. (2003), S. 2–21. 64 Bewertung von Alternative Investments tig die Differenzen im Grade der spezifischen Risiken.262 Die konstante Verwendung von Performancekennzahlen ohne Berücksichtigung der Spezifika der Investitionsop- portunitäten kann daher zu Fehlbewertungen führen.263 4.1 Single Funds & Limited Partnerships Bevor anschließend die Bewertung von Einzelfonds beurteilt wird, erfolgt eine kurze Definition dieses Investmentvehikels. Eine Kapitalanlage- bzw. Investmentgesellschaft bündelt Anlagegelder von privaten oder institutionellen Investoren in Investmentfonds (Einzelfonds), um diese nach dem Prinzip der Risikostreuung zu investieren.264 Im Gegenzug zu den Einlagen erhält der Investor Fondsanteilsscheine, welche lediglich Rechte bzw. Ansprüche am Sondervermögen, jedoch nicht am davon getrennten Ver- mögen der Gesellschaft verbriefen.265 Die Trennung der Vermögensarten ist im Gesetz für Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) durch die Forderung der Rechtskonstruktion als Vertragstyp festgelegt und ermöglicht keine Verschmelzung wie bei dem Gesell- schaftstypus. Abhängig von der Laufzeit sowie der Möglichkeit der Rückgabe der An- teilsscheine unterscheidet man zwischen Open-End (beinhaltet ein jederzeitiges Rück- gaberecht – “Right-of-Redemption“) und Closed-End Fonds (beschränkte Laufzeit sowie selten frühzeitige Rückgabemöglichkeit).266 Erwähnenswert ist außerdem die Anlagepolitik, die begründet durch das Ziel der Alternative Investments, absolute Renditen zu generieren, für Hedgefonds sowie Private Equity Fonds eine aktive Son- dervermögensverwaltung postuliert. In Abb. 4–1 finden sich weitere Abgrenzungs- merkmale von Investmentfonds. Neben den Investmentfonds existieren so genannte Limited Partnerships mit den In- vestoren als Limited Partner und einem Investment Manager als General Partner, die sich u. a. durch eine Beschränkung auf eine bestimmte Investorenobergrenze (in USA max. 499) und das Verbot öffentlicher Marketingaktionen charakterisieren.267 Ihre Be- gründung finden sie in der Umgehung der stringenten anlage- und steuerrechtlichen Restriktionen.268 Seltener ist ein Direktinvestment in börsennotierte Aktiengesellschaf- ten. 262 Vgl. o. A. – Investmentmodernisierungsgesetz (2003), S. 95–107. 263 Vgl. Schellenberg, M. G. (2003), S. 19–26 & vgl. Jaeger, L. (2003), S. 10–11. 264 Vgl. Hartmann-Wendels, T./ Pfingsten, A./ Weber, M. (1998), S. 38–39. 265 Vgl. Heiring, W. (1999), S. 255–264. 266 Vgl. Perridon, L./ Steiner, M. (1997), S. 286–293. 267 Vgl. Fung, W./ Hsieh, D. A. (1999), S. 314–316. 268 Vgl. Dembowski, A. (2002), S. 9 & vgl. Mertes, H./ Manske, G. (2002), S. 4. Bewertung von Alternative Investments 65 Abb. 4–1: Arten von Investmentfonds Arten von Investmentfonds Rechtliche Unternehmensform - Vertragstyp Konstruktion - Gesellschaftstyp Anteilrücknahme/ - Open-End Redemption - Closed-End Anlegerzielgruppe Private - Publikums- fonds Institutionelle - Spezial- fonds Ertragsverwendung - Ausschüttende - Thesaurierende Anlagepolitik Aktiv gemanaget Fondspicker - Dachfonds - Feeder-Fonds Tilted Funds Klassische Fonds - Aktienfonds - Rentenfonds, etc. Passiv verwaltet Spezialitätenfonds - Hedgefonds (Indexfonds) - Private-Equity-Fonds etc. Quelle: In Anlehnung an Perridon, L./ Steiner, M. (1997), S. 288. 4.1.1 Private Equity & Venture Capital 4.1.1.1 Systematisches Risiko Das Marktrisiko als systematisches Risiko, dem alle (Private Equity) Investoren ge- genüberstehen, kann bspw. in Verschiebungen der Marktpsychologie, der Gesetzesge- bung oder der konjunkturellen Aussichten untergliedert werden.269 Zwar gelten diese Risiken als solche als nicht diversifizierbar, jedoch kann ihr Einfluss mit dem Gewich- tungssatz innerhalb des Portfolios durch eine Diversifikation über zusätzliche Regio- nen, Unternehmensstadien, Sektoren, Investitionszeitpunkte etc. gesenkt werden, falls die Marktrisiken eine differierende Wirkung auf sie ausüben (siehe Abb. 4–2). 269 Vgl. Haemmig, M. (2003), S. 70–72. 66 Bewertung von Alternative Investments Abb. 4–2: Rendite Risiko Profil von Private Equity Investitionen Rendite/Risiko Deal-Risiko Kapitalmarktrisiko Phasen (Stages) Seed/ Early Stage Later Stage Pre-IPO Quelle: In Anlehnung an Laib, P. (2003), S. 26. Wenn das Marktrisiko auf jeden Investor einwirkt, stellt sich die Frage, warum es an dieser Stelle gesondert betrachtet wird. Die Begründung dafür liegt darin, dass das makroökonomische Umfeld eines Einzelfonds, wie z. B. die Stimmung am Kapital- markt und teilweise die Währungsschwankungen, stärker auf das unsystematische Ri- siko eines Private Equity Fonds als auf das eines traditionellen Aktienfonds zielen kann. Damit ist eine Beeinträchtigung einerseits des Fundraising bei Fondsneuauflage oder Anschlussfinanzierungsrunden und andererseits bei Veränderungen hinsichtlich der Exitmöglichkeiten gemeint. Wird ein Nachschuss bzw. eine Kapitalerhöhung nicht nachvollzogen, verringern sich der Anteil am Gesellschaftsbetrag, die Beeinflussungs- potentiale der Geschäftstätigkeit sowie die Proportion am Exiterfolg. Ein unzureichen- des Liquiditätsmanagement eines Fonds kann zu einer Nichterfüllung vertraglich ver- einbarter Zahlungsverpflichtungen bzgl. Folgefinanzierungen (siehe Abb. 4–3) und somit zu einem hohen Abschreibungsbedarf bis hin zur Fondsauflösung führen. Es zeigt sich so die hohe Abhängigkeit von der Qualität des Fondsmanagements.270 Der Investor sieht sich daher dem Problem der Separierung der Rendite bzgl. des einge- gangenen Marktrisikos und der Managementerfahrungen gegenüber.271 Die explizite Bedeutung des Marktrisikos für einen Private Equity Fonds zeigt eine empirische Analyse der Relevanz von Markt- bzw.