Derivate auf Alternative Investments: Konstruktion und Bewertungsmöglichkeiten

Derivate auf Alternative Investments: Konstruktion und Bewertungsmöglichkeiten -------------------------------------------------------------------------------------------------- Christian Hoppe Geleitwort V Geleitwort Das Platzen der Internetblase und der Rückgang an den Aktienmärkten verstärken die Suche nach neuen Investitionsmöglichkeiten. Alternative Investments treten in den Fokus der Anleger. Hedgefonds und Private Equity Investments verfolgen dabei das Ziel absoluter Renditen bei geringer Korrelation mit den Aktien- und Rentenmärkten. Speziell Hedgefonds werden zur Portfoliooptimierung im deutschsprachigen Raum jedoch bislang nur bei wenigen institutionellen Investoren eingesetzt. Im Zentrum der Arbeit von Christian Hoppe stehen die Charakteristika Alternativer Investments und ihre Auszahlungsstrukturen. Wie sind die Alternative Investments zu bewerten, welche speziellen Risiken sind damit verknüpft und inwieweit bieten sie sich als Underlying für Derivate an? Kann auch für solche Derivate mit den bekannten Standardbewertungsmodellen ein valider Preis ermittelt werden? Die Arbeit ist in besonderer Weise innovativ. Denn obwohl es in der Praxis noch keine Beispiele von unbedingten und nur wenige Beispiele von bedingten Termingeschäften auf Alternative Investments gibt, schildert der Verfasser umfassend mögliche Kon- struktionen solcher Produkte. Er liefert interessante Denkansätze und pragmatische, praktisch verwertbare Lösungsansätze. Darüber hinaus verdeutlichen seine Untersu- chungen der COMAS Turbo Bull Zertifikate und der P.R.I.N.C.E. Optionsanleihe dem potenziellen Investor die zu diesem Zeitpunkt einzigen in Deutschland erhältlichen Vertreter dieser Produktkategorie. Mit seinen Ausführungen trägt der Verfasser zur Aufklärung deutscher Anleger über Alternative Investments bei. Er betritt zugleich wissenschaftliches und praktisches Neuland durch die Betrachtung neuer Produktkonstruktionen im Financial Engineering mit Alternative Investments. Damit könnte er auch den Architekten im Bereich Struc- tured Products als Ideengeber für Neuprodukte dienen. In der Marktwirtschaft ist ja bekanntlich derjenige am erfolgreichsten, der heute schon so denkt, wie die anderen erst morgen denken werden. Prof. Dr. Rainer Elschen Professor für Bank- & Finanzwirtschaft, Universität Duisburg-Essen VI Geleitwort Vorwort VII Vorwort Das vorliegende Buch basiert auf meiner Diplomarbeit. Zum Zeitpunkt der Themen- findung befanden sich die weltweiten Aktienmärkte bereits über zwei Jahre in einer ausgeprägten Baisse. Sowohl institutionelle als auch private Investoren suchten ver- zweifelt nach Anlagealternativen. Dadurch rückten Private Equity Investments und Hedgefonds in den Fokus der Kapitalmarktteilnehmer. Denn als Bestandteil der Alter- native Investments Klasse zeichnen sie sich durch das Bestreben nach kapitalmarktun- abhängigen, absoluten Renditen bei einem gleichzeitigen rentenähnlichen Schwan- kungscharakter aus. Aber diese Anlagekategorie - insbesondere die zum Teil illiquiden und intransparenten Hedgefonds - schien anfänglich hauptsächlich Kritiker hervorzu- bringen. Sie waren der Auffassung, dass Hedgefonds zu komplex und riskant seien und daher verboten werden müssen. Daraufhin begannen die Hedgefondsmanager sel- ber, aber auch die Wirtschaftswissenschaftler, mit ihren Aufklärungsbemühungen. Er- gebnis war, dass Alternative Investments ihren festen Platz in jedem diversifizierten Portfolio gefunden haben. Ihre Daseinsberechtigung wurde zusätzlich von der gesetz- lichen Seite durch das Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes am 01.01.2004 unterstrichen. Auf ein ähnliches Schicksal bzw. kritische Diskussionen können Derivate wie zum Beispiel Optionen zurückschauen. Auch ihre Kritiker forderten das Verbot der ihrer Meinung nach zu komplizierten und daher zu riskanten Finanzinstrumente. Ihr Einsatz als Absicherungs- sowie Arbitrage- aber auch als Spekulationsobjekt führten zu dem noch immer anhaltenden Nachfrageboom. Die stetig steigende Anzahl neuer derivati- ver Konstrukte beweißt, dass diese Produkte nicht mehr von den Kapitalmärkten weg- zudenken sind. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass aktuell außer diesen beiden kaum ein anderes Finanzinstrument in der Öffentlichkeit so kontrovers diskutiert wurde. Dadurch stellte sich zuerst die Frage: Was ist dran an den Kritiken? Und in einem zweiten Schritt: Macht eine Kombination beider Sinn? Können so die Vorteile beider Produkte vereint und nutzbar gemacht werden? Die Beantwortung dieser Fragen gebann mit der Suche nach bereits existierenden Vertretern dieser Produktvariante zum Beispiel in Form von Optionen auf Single-Hedgefonds oder Futures auf Private Equity Indizes. Es sollte sich jedoch schnell herauskristallisieren, dass einige der angesprochenen Konstruktio- nen in Deutschland, ja zum Teil sogar weltweit, nicht existieren oder nur in bilateralen Vereinbarungen. Damit gelangte ich zurück zur Ausgangsfrage nach der Konstruierbarkeit. Ein befrie- digendes Resultat ist jedoch nur in Verbindung mit der Suche nach geeigneten Bewer- tungsmodellen zu erzielen. Um den Rahmen der Arbeit jedoch nicht unnötig zu spren- gen, wurde die Betrachtung auf Plain Vanilla Derivate sowie die bekannten Standard- bewertungsmodelle beschränkt. Die Beurteilung der Erfüllung der jeweiligen Modell- VIII Vorwort prämissen rückte die Risikobetrachtung und die daraus resultierenden Auszahlungs- strukturen der Basiswerte in das Zentrum der Untersuchung. Als ich mich für das Thema entschied, reizte mich am meisten, innovative und kom- plexe Themengebiete zu analysieren. Die potenzielle Herausforderung, dabei Neuland betreten zu müssen, trug ihr Übriges dazu bei. Dadurch verlor die Diplomarbeit den Charakter einer trockenen Pflichtübung. Ich hatte außerdem die Möglichkeit, die Entstehung meiner Diplomarbeit mit einem Praktikum bei der Benchmark Alternative Strategies GmbH mit Sitz in Frankfurt/ Main, Tochtergesellschaft des ersten ausschließlich auf Alternative Investments spezi- alisierten, österreichischen Investmenthauses, zu verbinden. Diese außerordentlich er- kenntnisreiche Begleitung von der Praxisseite durch Herrn Roland G. Schulz und Herrn Dieter G. Kaiser in Verbindung mit der Unterstützung aus der Wissenschaft durch Herrn Prof. Dr. Rainer Elschen führten dazu, dass Informationslücken, hervor- gerufen durch die Nichtexistenz einiger betrachteter Produkte sowie das restriktive Wissensmanagement der Industrie, geschlossen werden konnten. Vielen Dank für die zahlreichen Diskussionen und hilfreichen Ratschläge. Ich möchte mich an dieser Stelle auch für die private Unterstützung von k. H., meiner Familie und meinen Freunden bedanken. Jetzt bleibt mir nur noch, Ihnen viel Spaß bei der anschließenden Lektüre zu wün- schen. Christian Hoppe Inhaltsverzeichnis IX Inhaltsverzeichnis Geleitwort................................................................................................................................... V Vorwort ....................................................................................................................................VII Inhaltsverzeichnis...................................................................................................................... IX Abbildungsverzeichnis ........................................................................................................ XIII Tabellenverzeichnis................................................................................................................. XV Abkürzungsverzeichnis .........................................................................................................XVII Symbolverzeichnis ................................................................................................................. XXI 1 Einleitung ................................................................................................................. 1 1.1 Problemstellung................................................................................................. 1 1.2 Gang der Untersuchung .................................................................................... 2 2 Definition und Bewertung von Derivaten ................................................................ 3 2.1 Futures und Forwards........................................................................................ 5 2.1.1 Kategorisierung von unbedingten Termingeschäften................................ 5 2.1.2 Cost-of-Carry-Approach............................................................................ 8 2.2 Optionen.......................................................................................................... 16 2.2.1 Black & Scholes Modell.......................................................................... 20 2.2.2 Binomialmodell von Cox, Ross und Rubinstein ..................................... 26 2.2.3 Indexoptionen .......................................................................................... 31 2.3 Sonstige Derivate ............................................................................................ 32 2.4 Sensitivitäten und der Informationsgehalt von Derivaten .............................. 32 2.4.1 Sensitivitäten oder die Aussage der “Griechen“...................................... 32 2.4.