Die Mischung macht’s ‑ Private Equity: Eine komplexe Assetklasse als attraktiver Portfoliobaustein

Bankpraxis + Geschäftspolitik Die Mischung macht´s Private Equity: Eine komplexe Assetklasse als attraktiver Portfoliobaustein Gunther Jost Die breitere Streuung der Eigenanlagen durch die Er- schließung und Beimi- schung neuer An- lageklassen gewinnt für institutionelle Investoren wie auch für Genos- senschaftsbanken immer mehr an Bedeutung. Grund: das histo- risch niedrige Zinsniveau sowie die zuneh- mende Erkenntnis, dass die heutige Struktur des Vermögens zu einseitig auf Rentenan- lagen ausgerichtet ist. Um die Gefahr durch Zinsände- rungsrisiken zu reduzieren und sich von den Renditen klassischer An- lageformen unabhängiger zu machen, mischen immer mehr Investoren alternative Investments wie etwa Private Equity bei. Kaum eine Anlageform stand in den ver- nächst vom Anleger identifiziert und auf gangenen Jahren so im öffentlichen Fo- besten Beteiligungsfonds die niedrigste die Konsistenz ihres Investmentansatzes kus wie das private Beteiligungskapital. Korrelation zu Aktien und Anleihen auf- geprüft werden. Aufgrund der Größe Kaum eine Asset-Klasse ist mit so vielen weist (siehe Abbildung 1). und Vielfalt des Universums von Private- Mythen behaftet. Was macht Private Equity-Fonds ist dies eine äußerst an- Equity eigentlich so attraktiv? Für Investi- spruchsvolle Aufgabe, die von einem ein- tionen in Private Equity spricht vor allem Erfolgsfaktor Selektion zelnen institutionellen Investor kaum das historisch attraktive Risiko-Rendite- Am merklichen Unterschied von Rendite ökonomisch sinnvoll bewältigt werden profil sowie die in der Regel niedrige Kor- und Korrelation zwischen einem durch- kann. Doch nicht nur der Selektionspro- relation zu Aktien und Anleihen. Ein Blick schnittlichen Private-Equity-Fonds und zess ist eine Herausforderung. Die erfolg- auf die Wertentwicklung europäischer den Fonds aus dem oberen Quartil wird reichsten Fondsmanager sind oft so be- Private-Equity-Fonds in den vergange- die Komplexität von dieser Asset-Klasse gehrt, dass sie sich ihre Investoren aussu- nen zehn Jahren zeigt eine jährliche Ren- deutlich. Offensichtlich ist die Selektion chen können. Häufig greifen sie nur auf dite von durchschnittlich rund 19 Pro- der richtigen Beteiligungsfonds ein we- bestehende Geschäftsbeziehungen mit zent. Fonds aus dem oberen Quartil, also sentlicher Erfolgsfaktor. In der Vergan- bereits bekannten Investoren zurück. Das dem erfolgreichsten Viertel, erwirtschaf- genheit erfüllten vor allem die Top-Fonds heißt: Für neue Interessenten gestaltet teten sogar eine Rendite von nahezu 28 die Erwartungen attraktiver Renditen sich der Zugang zu den erfolgreichsten Prozent pro Jahr. Im gleichen Zeitraum und niedriger Korrelation. Vor allem sie Beteiligungsfonds sehr schwierig. erzielten die öffentlichen Aktienmärkte, eigneten sich somit ideal, um die Portfo- gemessen am MSCI Europa, eine jährli- liostruktur zu optimieren. Der typische Lebenszyklus eines Beteili- che Rendite um 8 Prozent. Bei der Korre- gungsfonds lässt sich in drei Phasen ein- lationsbetrachtung ist ebenfalls zu beob- Um in die besten Beteiligungsfonds in- teilen: An die Zeichnungsphase (Fundrai- achten, dass die Wertentwicklung der vestieren zu können, müssen diese zu- sing) von sechs bis zwölf Monaten 28 BI 1/2007 Bankpraxis + Geschäftspolitik schließt sich die Investitionsphase an. Sie ten Kapital in Private Equity investiert Diese so genannte Overcommitment- dauert rund drei bis vier Jahre. In dieser sind. Der Investitionsgrad in Private Strategie ist bei Private Equity durchaus Zeit ruft der Manager des Beteiligungs- Equity beträgt in der Regel maximal 70 üblich. Das damit verbundene Liquidi- fonds nach und nach die in der Zeich- Prozent. Im Durchschnitt liegt er aber täts- und Risikomanagement ist dennoch nungsphase zugesagten Mittel bei den deutlich niedriger. Wenn somit ein Inves- sehr anspruchsvoll. Investoren ab, um sie in sorgfältig ausge- tor in voller Höhe seines ursprünglich ge- wählte Unternehmensbeteiligungen zu zeichneten Kapitals in Private Equity in- Eine weitere Herausforderung der An- investieren. Neben der finanziellen Betei- vestiert sein möchte, muss er innerhalb lageklasse Private Equity ergibt sich aus ligung an dem Unternehmen hat der der Zeichnungsphase bereits Kapitalzusa- der so genannten J-Kurve, die den Ver- Fondsmanager das Ziel, sein eigenes gen abgeben, die das eigentlich an- lauf der Renditeentwicklung be- Know-how einzubringen, um so einen gestrebte Investitionsziel übersteigen. schreibt. In den ersten Jahren weisen operativen Mehrwert zu generieren. Nach der Weiterentwicklung und Rei- fung der eingegangenen Unterneh- Abb. 1: Historischer Performancevergleich: mensbeteiligungen folgt die vier- bis Private Equity gegenüber Aktien sechsjährige Realisierungsphase, in der die Beteiligungen zu einem attraktiven USA Europa Preis wieder veräußert werden. Hier wer- US-Dollar 5 Jahre 10 Jahre 20 Jahre Euro 5 Jahre 10 Jahre 20 Jahre den durch Verkäufe realisierte Mittel wieder an die Investoren ausgeschüttet. Private Equity Private Equity Zu beachten ist, dass sich Investitions- Durchschnitt 6,1% 16,0% 14,7% Durchschnitt 8,1% 18,6% N/A und Realisierungsphase eines Beteili- Besten 25% Fonds 14,6% 27,9% 25,0% Besten 25% Fonds 15,5% 27,9% N/A gungsfonds teilweise überschneiden. Nach rund zehn Jahren und der sukzessi- Aktienmarkt Aktienmarkt ven Realisierung der Beteiligungen nä- S&P 500 2,2% 7,2% 8,8% MSCI Europa 0,4% 8,1% N/A hert sich der Beteiligungsfonds dann sei- Quelle: Für Aktien: Bloomberg, annualisierte Ergebnisse zum 31. März 2006 nem Laufzeitende. Für Private Equity: Venture Economics, annualisierte geometrische Durchschnitte von vierteljährlichen Ergebnissen zum 31. März 2006. Für den Investor stellt sich hierbei vor al- Historische Wertentwicklungen ermöglichen keine Prognose für die Zukunft. lem die Herausforderung der schwer planbaren Kapitalabrufe und Rückflüsse. Nach der Zeichnung ist für ihn unklar, Abb. 2: Aktives Management kann den „J-Kurven-Effekt“ wann der Beteiligungsfonds Kapital für abmildern den Erwerb von Unternehmensbeteili- gungen benötigt und das Kapital abruft. Vereinfachte Darstellung Darüber hinaus ist auch die Prognose der Höhe des Kapitalabrufs äußerst schwie- rig. Ebenso unbekannt ist, wann und in Rendite Klassischer welcher Höhe Rückzahlungen aus reali- Private Equity-Dachfonds sierten Beteiligungen innerhalb des Fonds erfolgen. Zusammengefasst: Der Investor ist bei der Planung der Zah- Innovatives Private Equity- lungsströme erheblichen Prognoserisiken Dachfondskonzept ausgesetzt. Prognoserisiken abmildern Zeit Die beschriebene Überschneidung der Investitions- und Realisierungsphase ! Beimischung von Sekundärmarkttransaktionen führt dazu, dass Investoren nie zu 100 ! Innovatives Liquiditätsmanagement Prozent mit dem von ihnen gezeichne- BI 1/2007 29 Bankpraxis + Geschäftspolitik Beteiligungsfonds insbesondere auf- quenz kann es so in den ersten Jahren teiligungsfonds beizumischen, die schon grund von anfallenden Transaktions- zu Abschreibungen kommen – soweit mehrere Jahre laufen und am Sekundär- kosten beim Kauf der einzelnen Unter- das Portfoliomanagement diesem Ef- markt von anderen Finanzinvestoren er- nehmen eine negative Rendite auf, die fekt nicht gegensteuert. worben werden (Secondaries).