Die Rolle und der Einfluss des Rating

Dirk Schiefer, “Collateralized Debt Obligations – Eine empirische Analyse der Bonitäts- risikoprämie auf Finanzmärkten“, Bd. 23 der Reihe „Portfoliomanagement“, Hrsg. Prof. Dr. Lutz Johanning, Prof. Dr. Raimond Maurer, Prof. Dr. Markus Rudolf, Uh- lenbruch Verlag, Bad Soden, April 2008, 495 S., € 98,-- Ratings haben in den letzten Jahren für die Gestaltung von Finanztiteln zur verbesserten Er- folgs- und Risikoteilung bei Unternehmen und Banken stark an Bedeutung gewonnen. Diese Entwicklung wurde hervorgerufen durch die umfangreichere Inanspruchnahme von Anleihe- emissionen sowie die verstärkte Nutzung des Kreditrisikotransfermarktes. Ratingagenturen besitzen somit einen erheblichen Einfluss auf die Preisgestaltung und das Monitoring an den Kapitalmärkten. Mit wachsender Bedeutung komplexer Finanzinstrumente des Kreditrisiko- transfermarktes, wie Asset-Backed Securities (ABS), wird die Bedeutung von Ratingagentu- ren und damit das Gewicht ihrer Bonitätseinstufungen von Finanzkontrakten weiter zuneh- men. Das Segment der ABS expandierte bis 2007 stark, wobei wiederum Collateralized Debt Obligations (CDOs) den am schnellsten wachsenden Bereich dieses Segmentes darstellten. Die Rolle und der Einfluss des Rating sind seit Jahren Gegenstand intensiver theoretischer und empirischer Forschung, wobei bisher Anleihen und Aktien im Fokus der empirischen Untersuchungen zum Informationsgehalt eines Rating standen. Erst in den letzten Jahren widmen sich wissenschaftliche Arbeiten zunehmend den ABS, wobei bisher nur Mortgage- Backed Securities (MBS) als weitere Ausgestaltungsform von ABS im Mittelpunkt reiner Sekundärmarktstudien standen. Empirische Untersuchungen zur Bestimmung der Determi- nanten der Bonitätsrisikoprämie auf dem Primärmarkt sowie der hier im Fokus stehenden CDOs sind bislang nicht bekannt. Vor diesem Hintergrund ist es das Ziel dieser Arbeit, die bisherigen theoretischen und empirischen Untersuchungen zur Bestimmung der Einflussfakto- ren auf die Bonitätsrisikoprämie im Bereich der ABS in einem deutlich weitergehenden An- satz durch die Betrachtung der CDOs zu ergänzen und die Einflussfaktoren auf die Bonitätsri- sikoprämie von CDOs umfassend zu identifizieren und zu analysieren. Von bisherigen empirischen Studien zu strukturierten Produkten (ABS, MBS, CDOs) unter- scheidet sich die Arbeit des Autors in fünf wesentlichen Punkten: Im Mittelpunkt der Analyse steht erstens nicht die Bonitätsrisikoprämie des Sekundärmarktes, sondern erstmals die des Primärmarktes. Gegenstand der Untersuchung sind zweitens im Gegensatz zu bisherigen Un- tersuchungen CDOs, so dass bisherige Erkenntnisse zu MBS um dieses Teilsegment des Marktes für strukturierte Produkte erstmals ergänzt werden. Drittens werden investorspezifi- sche Faktoren berücksichtigt, die bisher noch nicht in eine frühere Untersuchung auf dem Markt für strukturierte Produkte einbezogen wurden, um zu erfahren, ob Investoren andere Einflussfaktoren für bedeutsam halten, als dies Rating-Agenturen tun. Zudem wird viertens gezielt im Rahmen der Untersuchung zwischen US-amerikanischen und europäischen CDO- Transaktionen unterschieden, um einen interkontinentalen Vergleich bzgl. des Einflusses der Determinanten auf die Bonitätsrisikoprämie durchzuführen. Schließlich wird fünftens die Entwicklung der Bedeutung der Einflussfaktoren auf die Bonitätsrisikoprämie über den be- trachteten Zeitraum 2002 – 2005 aufgezeigt und damit überprüft, ob eine Veränderung des Einflusses der einzelnen Determinanten zur Erklärung der Bonitätsrisikoprämie bei CDOs sowohl auf dem US-amerikanischen Finanzmarkt als auch dem europäischen Finanzmarkt im Zeitablauf stattgefunden hat. Da empirische Arbeiten zur Bestimmung der Einflussfaktoren auf die Höhe der Bonitätsrisi- koprämie von CDOs mit diesen zu untersuchenden Aspekten bisher noch nicht vorgenommen wurden, werden daher in dieser Arbeit durch den Autor zunächst die begrifflichen und theore- tischen Grundlagen gelegt. Zunächst werden für das Verständnis die ABS als Finanzinstru- mente des Kreditrisikotransfermarktes im Kontext der Finanzintermediation vorgestellt. An- schließend werden die Grundzüge der Bonitätsbewertung dargestellt, wobei anfangs auf die ordnungspolitischen Grundlagen von Finanzsystemen Bezug genommen wird, bevor dann das Rating als Instrument zur Bonitätsbewertung in den Fokus der Betrachtungen rückt. Auf die- sen Grundlagen aufbauend werden die hier im Fokus der Betrachtungen stehenden CDOs detailliert beschrieben. Dabei werden sowohl der CDO-Markt und seine Entwicklung näher charakterisiert als auch ausführlich die Motivationen der Marktteilnehmer, die CDO- Strukturen und deren Funktionsweisen aufgezeigt, um dann neben der Rolle der Rating- Agenturen im Markt für CDOs die unterschiedlichen Bewertungsansätze der Rating- Agenturen Moody´s, S&P und Fitch Ratings für CDOs vorzustellen. Abschließend wird ers- tmalig – aufbauend auf den bis dato gewonnenen theoretischen und empirischen Erkenntnis- sen dieser Arbeit - die empirisch umfassende Untersuchung zur Bestimmung der Determinan- ten der Bonitätsrisikoprämie auf dem Primärmarkt von CDOs vorgenommen. Die empirisch überzeugend vorgetragenen Ergebnisse des Autors zeigen statistisch signifi- kant, dass Investoren die von Ratingagenturen publizierten Bonitätseinschätzungen offenkun- dig aktiv im Rahmen der Bewertung nutzen und das Rating somit der primäre Einflussfaktor auf die Bonitätsrisikoprämie ist. Ferner wird klar ersichtlich, dass der Informationsgehalt des Rating zur Bestimmung der Bonitätsrisikoprämie auf dem US-amerikanischen Markt den auf dem europäischen Markt übersteigt, wobei die Differenz des Erklärungsgehalts des Rating auf den beiden Finanzmärkten im Zeitablauf sinkt. Auf beiden Märkten ist zudem über den Be- trachtungszeitraum dieser Untersuchung eine Abnahme des Einflusses des Rating zu ver- zeichnen, was den Aufbau einer eigenen Bewertungskompetenz für CDOs bei den Investoren dokumentiert. Neben dem Rating identifiziert der Autor durch seine Untersuchung auch eine Anzahl an makroökonomischen, transaktions- sowie investorspezifischen Einflussfaktoren, die signifikanten Einfluss auf die Bonitätsrisikoprämie ausüben. Schließlich zeigt der Autor durch seine Untersuchung auf, das sich die Wirkungsrichtung einzelner Determinanten auf die Bonitätsrisikoprämie von CDOs auf dem europäischen sowie dem US-amerikanischen Fi- nanzmarkt in Übereinstimmung mit der verhaltenswissenschaftlichen Literatur durch kogniti- ve Prozesse im Zeitablauf ändert und die Bedeutungen der einzelnen Faktoren für die Höhe der Bonitätsrisikoprämie von CDOs in den beiden Finanzmärkten einander angleichen. Aufgrund der von den bisherigen wissenschaftlichen und praktischen Arbeiten zu unterschei- denden Aspekte, der auf wissenschaftlich höchstem Niveau gründlichen theoretischen Durch- dringung der gesamten Thematik und der empirisch fundierten Evaluierung der Einflussfakto- ren auf die Bonitätsrisikoprämie von CDOs mit den dadurch erstmalig gewonnen Erkenntnis- sen leistet die Arbeit für Wissenschaft und Praxis gleichermaßen einen wichtigen Beitrag und schließt eine wichtige Lücke in der Literatur.