Fairness Opinion

Fairness Opinion Dirk Middelhoff September 2008 KP TECH Beratungsgesellschaft mbH Westhafenplatz 1 D-60327 Frankfurt Telefon +49 69 71 37 86 0 Fax +49 69 71 37 86 27 www.tech-corporatefinance.de Die Fairness Opinion Die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) definiert in den Grundsätzen eine Fairness Opinion als eine „Stel- lungnahmen zur finanziellen Angemessenheit einer vorgeschlagenen Un- ternehmenstransaktion“ (vgl. DVFA Finanzschriften 07/07 A.2 S. 3). In der Praxis werden Fairness Opinions von Investmentbanken, Wirtschaftsprü- fern und M&A Professionals erstellt. Nicht selten handelt es sich dabei um eine Partei, die wesentlich am zu- stande kommen der Transaktion beteiligt ist. Solche Fairness Opinions wurden in den letzten Jahren in einer ganzen Reihe von M&A Transaktio- nen erstellt und im Rahmen der Stellungnahmen (im Sinne des § 27 WpÜG) von Vorständen und Aufsichtsräten veröffentlicht. Von zentraler Bedeutung ist hierbei meist die „Art und Höhe der angebotenen Gegenlei- stung“ (§ 27 Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpÜG). Eine Verwendung zu Gunsten Drit- ter ist zumeist ausgeschlossen, da sich die Fairness Opinion an die Orga- ne der Zielgesellschaft d.h. den Vorstand und den Aufsichtsrat richtet. Von den Organen wird das Ergebnis im Rahmen der Stellungnahme gegen- über den Aktionären gem. § 27 WpÜG verwendet. Somit dient die Fair- ness Opinion als Grundlage für die Verbesserung des Informationsstan- des der Aktionäre und Gesellschafter und ermöglicht damit eine fundierte Entscheidung über die Annahme oder Ablehnung des Angebotes im Sinne des Transparenzprinzips (§ 3 Abs. 2 WpÜG). Aus Sicht des Vorstandes und des Aufsichtsrates hat die Fairness Opinion die Aufgabe, die mit der sog. Business Judgement Rule verbundenen An- forderungen an eine ordnungsgemäße Entscheidung zu erfüllen. Der Auf- sichtsrat kommt durch die Einholung einer Fairness Opinion seiner Pflicht zur Kontrolle des Vorstandes nach. Aufsichtsrat und Vorstand sichert sich mit einer Fairness Opinion gleichzeitig gegen eigene Haftungsrisiken ab. Der Begriff einer Fairness Opinion wie auch der Inhalt ist gesetzlich nicht geregelt. Als Bestandteile lassen sich das sog. Factual Memorandum, das sog. Valuation Memorandum und der sog. Opinion Letter unterscheiden. Der Opinion Letter weißt hierbei den geringsten Informationsgehalt auf. Der übliche Inhalt umfasst dabei den Adressaten, die Beschreibung der Transaktion und die Informations- und Bewertungsgrundlagen sowie ab- schließend eine Transaktionsbeurteilung (vgl. ESSLER/LOBE/RÖDER S. 20). Üblich sind ebenfalls Hinweise über bestehende oder vergangene Ge- schäftsbeziehungen und Beschränkungen hinsichtlich der Veröffentlichung des Inhaltes. Im Gegensatz zum Opinion Letter wird ein Valuation Memo- randum in den wenigsten Fällen veröffentlicht. Im Valuation Memorandum werden ausführlich die Transaktion und die Details aus den Angebotsunterlagen und Verträgen sowie die wirtschaftli- chen Hintergründe des potenziellen Erwerbers dargestellt (vgl. © KP TECH 2008 Seite 2 ESSLER/LOBE/RÖDER S. 22). Das Factual Memorandum beinhaltet darüber hinaus die Darstellung aller Informationen und Daten die der Stel- lungnahme zugrunde liegen. Zentraler Bestandteil einer Fairness Opinion ist die Bewertung und damit die Prüfung der Angemessenheit des Angebotes der vorgeschlagenen Unternehmenstransaktion. Hierbei werden verschiedene Verfahren der Unternehmensbewertung angewendet. In den meisten Fällen sind dieses Discounted-Cashflow und Ertragswertverfahren. In diesen Berechnungen werden die geplanten, zukünftigen Erträge mit einem Risiko adjustierten Zinssatz diskontiert und auf dieser Basis der derzeitige Unternehmenswert ermittelt. Der Einfluss von Unternehmensertragssteuern auf den Unternehmenswert findet Berücksichtigung in der Diskontierung des zukünftigen Cash-Flows. Darüber hinaus finden sog. Multiplikationsverfahren Anwendung. Es wer- den hier sog. Equity-, Entity- bzw. Enterprise-Value-Multiplikatoren ermit- telt und zur Bestimmung des Unternehmenswertes herangezogen. Die Basis bilden hier aktuelle und historische Multiplikatoren von Unternehmen einer vergleichbaren Größe und Branche und werden zumeist an Kenn- zahlen wie Umsatz, EBIT etc. errechnet. Eine Fairness Opinion enthält immer die Ergebnisse mehrer dieser Be- rechnungsverfahren. Es werden daher hohe Anforderungen an die Qualifi- kation und die Unabhängigkeit des Experten gestellt, der mit der Erstel- lung einer Fairness Opinion beauftragt wird. Fazit Bisher sind Fairness Opinion nur bei größeren Transaktionen börsenno- tierter Gesellschaften üblich. Die anhaltend hohe Anzahl der Transaktio- nen und die ebenfalls steigende Anzahl von grenzüberschreitenden Pro- jekten wird zu einer Zunahme von Fairness Opinions als Grundlage für die nach § 27 WpÜG notwendige Stellungnahmen führen. Auch kann damit gerechnet werden, dass sich dieses Vorgehen als sog. Best Practice auch bei kleinen Gesellschaften im Bereich des sog. Small und Mid-Cap Berei- ches durchsetzen wird. Quellen zum Thema ESSLER/LOBE/RÖDER (Hrsg.), Fairness Opinion, Grundladen und An- wendung, Stuttgart 2008. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA), Grundsätze für Fairness Opinions, Dreieich 2007. © KP TECH 2008 Seite 3