Hybride Finanzierung

03/04 Schwerpunktthema „Hybride Finanzierung“ Hybride Finanzierungen sind zwischen klassischer Eigenkapitalfinanzierung Hybride Finanzierungen Mezzanine gewinnt in der Akquisitionsfinanzierung immer mehr an Bedeu- Sinnvolle Ergänzung im durch Einlagen der Gesellschafter und klassischer Fremdkapitalfinanzierung tung. Die niedrige Eigenkapitalquote ermöglicht hohe Renditen. Trotzdem Rahmen der Akquisitions- durch Bankkredite angesiedelt. Kennzeichen hybrider Finanzinstrumente sind: wird der Cashflow des Unternehmens nicht durch Zinsen belastet. Damit stellt und Projektfinanzierung ■ Nachrang bei der Rückzahlung und/oder Mezzanine eine sinnvolle Ergänzung zu anderen Finanzierungen wie Senior ■ Nachrang bei der Besicherung und/oder Loans dar. ■ Gewinnbeteiligung Die vom Investor gewünschte Eigenkapitalrendite lässt sich häufig nur erreichen, Der Oberbegriff hybride Finanzierungen umfasst so unterschiedliche Finanzinstru- wenn der Anteil des Fremdkapitals relativ hoch ist. Der Fremdkapitalbedarf kann in mente wie Genussrechte (mit und ohne Wandlungs- oder Optionsrecht), Wandel- der Regel nicht über erstrangige Darlehen (First Lien) gedeckt werden. Neben diese oder Optionsanleihen, partiarische Darlehen, Gewinnschuldverschreibungen, stille Senior-Darlehen, die erstrangig besichert sind und deren durchschnittliche Verzinsung Beteiligungen oder nachrangige Darlehen. EURIBOR plus 225 Basispunkte (Senior A) bis EURIBOR plus 325 bp (Senior C) beträgt 1, Die Motive für den Einsatz hybrider Finanzinstrumente unterscheiden sich, je nach- treten dann andere Finanzierungsinstrumente, z. B. Junior Darlehen oder Second Lien. dem, ob es sich um die Finanzierung einer Akquisition bzw. eines Projekts oder um die Diese Kredite sind nachrangig besichert und ihre durchschnittliche Verzinsung beträgt laufende Finanzierung eines Unternehmens handelt. EURIBOR plus 575 bp1. Eine weitere Möglichkeit sind ungesicherte Anleihen – bei einem Rating der Anleihe von BB oder schlechter spricht man von High Yield Bonds –, die durch überdurch- schnittlich hohe Zinssätze gekennzeichnet sind. Mezzanine-Kredite oder PIK-Loans sind (zumeist) ungesicherte Darlehen, bei denen die akkumulierten Zinsen und die Tilgung erst am Ende der Laufzeit zu leisten sind. Die Verzinsung von Mezzanine-Krediten im Rahmen der Akquisitionsfinanzierung ist deutlich höher als bei Senior- bzw. Junior-Krediten. Die durchschnittliche Marge beträgt 1.100 bp über EURIBOR1. Die Laufzeit von Mezzanine-Krediten beträgt zwischen 7,5 und 10 Jahren und liegt damit 1 bis 1,5 Jahre über der Laufzeit von Senior-Krediten. Die Rückzahlung der Mezzanine-Mittel erfolgt in der Regel in einer Summe am Ende der Laufzeit und erst nach vollständiger Rückführung der Senior-Kredite. Im Übrigen ent- spricht der Mezzanine-Kreditvertrag weitgehend dem Senior-Kreditvertrag. Dies gilt insbesondere für Gewährleistungen, Auflagen (Covenants) und Kündigungsgründe (Events of Default). Allerdings wird im Hinblick auf die Folgen einer Kündigung (Fällig- keit der Rückzahlung und Sicherheitenverwertung) üblicherweise eine Stillhalte-Peri- ode zu Lasten der Mezzanine-Kreditgeber vereinbart. Falls ein Kündigungsgrund ➜ 360°denken, CMS Report XIII / Februar 2007 05/06 Schwerpunktthema „Hybride Finanzierung“ vorliegt, soll diese Stillhalte-Periode den Senior-Kreditgebern Zeit verschaffen, damit Durch die Ausübung des Bezugs- oder Optionsrechts wird der Mezzanine-Kreditge- sie das weitere Vorgehen, einschließlich der etwaigen Sanierungsfähigkeit des Schuld- ber Gesellschafter der Ziel- oder Objektgesellschaft. Theoretisch besteht dadurch die ners, sondieren können, ohne vom Mezzanine-Kreditgeber gestört zu werden. Gefahr, dass sämtliche von ihm gewährten Kredite eigenkapitalersetzenden Charak- ter erhalten. Um dies zu vermeiden, achtet man in der Praxis darauf, dass die Betei- Nachrang ligungsquote des Mezzanine-Kreditgebers die für den Eigenkapitalersatz relevante Der Nachrang oder die Subordination des Mezzanine-Kapitals kann strukturell oder Beteiligungsschwelle von 10 % (GmbH) bzw. 25 % (AG) auch nach der Ausübung der auf schuldrechtlicher Basis begründet werden. Bei struktureller Subordination wird der Bezugs- oder Wandlungsrechte nicht übersteigt. Mezzanine-Kredit nicht der Gesellschaft, die die Akquisition tätigt (Holding I), sondern ihrem Gesellschafter (Holding II) gewährt. Der Nachrang ergibt sich daraus, dass als Alternativ kann man einen virtuellen Equity-Kicker oder sog. Phantom Warrant ver- Sicherheit nur die Anteile der durch die Senior-Finanzierung belasteten Holding I die- einbaren: Dem Mezzanine-Kreditgeber werden dabei keine Rechte zum Erwerb von nen. Außerdem kann der Zins- und Tilgungsdienst nur mit den Mitteln erfolgen, die Gesellschaftsanteilen eingeräumt. Stattdessen erwirbt er einen schuldrechtlichen die Holding II von ihrer Tochtergesellschaft Holding I erhält. Anspruch gegen die Darlehensnehmer. Wenn der Kreditgeber dies verlangt, müssen Die Nachrangigkeit auf schuldrechtlicher Basis kommt häufiger vor als die struktu- diese ihn durch Zahlung eines Geldbetrages wirtschaftlich so stellen, wie er stünde, relle Subordination. Hierzu werden multilaterale Verträge zwischen den Kreditgebern wenn er Options- oder Wandlungsrechte auf Anteile an der Ziel- oder Objektgesell- (Senior-, Junior- und Mezzanine-Kreditgebern) und den Eigenkapitalgebern (sog. schaft ausgeübt hätte. Interkreditorverträge) abgeschlossen. Projekterfolgsabhängige Verzinsung Equity-Kicker als erfolgsabhängige Vergütung Im Rahmen der Projektfinanzierung werden zunehmend auch Darlehen eingesetzt, Neben der festen Verzinsung wird für Mezzanine-Darlehen häufig ein so genannter deren Verzinsung vom Erfolg des Projekts abhängt. Bei dieser Gestaltung nimmt der Equity-Kicker als zusätzliche Vergütung vereinbart. Durch den Equity-Kicker kann der Darlehensgeber wie ein Eigenkapitalgeber am Erfolg oder Misserfolg des Projekts teil. Mezzanine-Kreditgeber Anteile der Zielgesellschaft zu Sonderkonditionen erwerben.