Kapitalmarktorientiertes Management

Kapitalmarktorientiertes Management Stephan Schulte Limbeck Dipl.-Kfm., MBA Kapitalmarkt und Unternehmensführung In den USA kam es in den 80er Jahren des vorigen Jahrhunderts zu einer Reihe von „unfreundlichen“ Unternehmensübernahmen, in deren Folge der Wert der betroffenen Unternehmen nicht selten erheblich anstieg. Hierauf folgte eine bis heute anhaltende und international zunehmende Merger and Acquisitions-Welle. Bei diesen Firmenübernahmen war und ist das grundlegende Konzept, dass die Ablösung eines nicht effizienten Top- Managements zur besseren Ressourcennutzung und Freilegung verdeckter Reserven führt, die unter neuer Führung sowohl für rentablere Investitionen als auch für höhere Ausschüttungen an die Aktionäre genutzt werden. Diese Unternehmensübernahmen haben zu einer starken Rückbesinnung auf die Steigerung des Wertes des von den Aktionären überlassenen Kapitals geführt. Dieses Trend zum Shareholder Value Management wurde weiter entwickelt sowie professionalisiert und hat sich gerade in den letzten Jahren dadurch verstärkt, dass institutionelle Investoren ihre großen Investments aktiv managen und massiv Einfluß auf die Unternehmensführung nehmen. Aktuelle Brisanz erhält diese Thematik aus den wachsenden Aktivitäten von Private-Equity-Gesellschaften, deren Geschäftsmodelle in hohem Maße auf Unternehmensübernahmen und anschliessende wertsteigernde Unternehmensentwicklungen setzen. Eine kapitalmarktorientierte Unternehmensführung verbessert nicht nur Profitabilität und Performance von Firmen, sondern kann gerade auch eine wirksame Schutzmaßnahme vor Übernahmen darstellen. Shareholder Value-Konzepte Einer der bedeutendsten Vertreter dieses wertorientierten Managementansatzes, Alfred Rappaport, stellte in wissenschaftlichen Untersuchungen fest, dass viele Unternehmen in Amerika während der siebziger und zu Beginn der achtziger Jahre zweistellige Gewinn- zuwachsraten und signifikante Umsatzsteigerungen erzielten, der jeweilige Aktienkurs aber nur unterdurchschnittlich mitzog und in einigen Fällen sogar rückläufig war. Rappaport zog daraus den Schluß, dass klassische Bewertungsmethoden, die auf Gewinnwachstum, Return on Equity oder Return on Investment abstellten, nur unzureichend über das Wertsteigerungs- potential eines Unternehmens Auskunft geben. Die oben genannten Bewertungsgrößen sind in hohem Maße von Rechnungslegungsnormen und der jeweils verfolgten Bilanzpolitik abhängig. Wesentlich bedeutender und besser geeignet für eine angemessene Bewertung und Prognose des Unternehmenswertes ist der Cash Flow. Zudem berücksichtigen die Gewinne als Gradmesser der Veränderung des Unternehmenswertes weder Risikoparameter noch den Zeitwert des Geldes. Stephan Schulte Limbeck, S.L. Consult Unternehmens- und Personalberatung, Goethestraße 58, 10625 Berlin, Tel.: 0049 (0)30 - 30812267 1 Aus Aktionärssicht wird Wert erst dann geschaffen, wenn eine Rendite (Kursgewinn und Dividendeneinkommen) erwirtschaftet wird, die über einer geforderten Mindestrendite entsprechend den Eigenkapitalkosten liegt. Nur wenn die Rendite der vom Unternehmen getätigten Investitionen über den vom Kapitalmarkt geforderten Kapitalkosten liegt, wird wirklich zusätzlicher Unternehmenswert bzw. Shareholder Value geschaffen. Grundsätzlich stellt der Shareholder Value-Ansatz keine Revolution, sondern vielmehr eine Rückbesinnung auf die Kriterien Rentabilität und Ertragskraft dar. Weitere Ansätze zur Unternehmensführung durch Shareholder Value Management wurden von Unternehmensberatungen (allerdings mit Unterschieden in den Berechnungsverfahren) entwickelt und forciert. Die bekanntesten Varianten sind die wertorientierten Managementansätze von Copeland, Lewis und Stern/Steward. Während Rappaport und Copeland die Unternehmensteile bzw. Geschäfts- bereiche durch (mit Hilfe des Capital Asset Pricing Modells ermittelte) Netto-Cash Flows sowie die diesbzgl. Werttreiber-Szenarien bewerten und steuern, sind die Steuerungselemente bei Lewis der Cash-Flow Return on Investment und bei Stern/Steward der Economic Value Added sowie der Market Value Added. Während in Amerika und England die Gewinnmaximierung im Dienste des Aktionärs als ein Hauptziel der Unternehmung gesehen wird (Shareholder Capitalism), bezog die kontinental- europäische Version – in Deutschland als soziale Marktwirtschaft – neben dem Aktionär weitere Interessengruppen wie Arbeitnehmer, Lieferanten, Kunden, Gläubiger und Staat mit ein (Stakeholder Capitalism). Die Anhänger des Shareholder Value-Modells verweisen darauf, dass die Rückbesinnung auf den Aktionär als den Eigentümer, dessen Rendite- erwartungen erfüllt werden müssen, im Endergebnis profitablere Unternehmen zur Folge hat, wovon auch die Stakeholder profitieren. Dies bedingte mit der zunehmenden Globalisierung und Standardisierung der Finanzmärkte auch in Europa und insbesondere in Deutschland seit den neunziger Jahren des letzten Jahrhunderts eine zunehmende Kapitalmarktorientierung im Management von Aktiengesellschaften. Unternehmensbewertung und Strategiebeurteilung Investoren tätigen generell Fusionen und Übernahmen, weil sie profitieren wollen. Bei ihrer Investitionsentscheidung orientieren sie sich am sog. „fairen“ bzw. „inneren Wert“ eines Unternehmens bzw. Geschäftsbereiches und der damit einhergehenden Bewertung, ob das Unternehmen und seine Strategie über- oder unterbewertet sind. Dies beinhaltet eine Analyse der Stärken, Schwächen, Potentiale und Risiken in Relation zu existierenden und potentiellen Wettbewerbern. Jede Information aus der Unternehmung und seiner Systemumwelt (Politik, Wirtschaft, Technik, Gesellschaft) wird hinsichtlich ihrer Auswirkung auf den betreffenden Geschäftsbereich sowie den hieraus resultierenden Einfluss auf die Unternehmensbewertung beurteilt. Diese rationalen Überlegungen und Handlungen bezogen auf den fairen Wert können auf einer primären Analyseebene mittels der Beziehungen zur Systemumwelt, also den sog. „Fundamentaldaten“, basieren. Sie können aber auch auf Analysen höherer Ordnung mittels technischer Analyse, Sentimentanalyse oder Konsensschätzungen abgestellt werden. Dieses Konzept des vom gegebenen Marktpreis differenzierenden „fairen“ oder „inneren“ Wertes ist in den dreißiger Jahren des vorigen Jahrhunderts entstanden. Es war der explizite Versuch, das Geschehen an den Aktienmärkten, das Keynes noch als „madness of the crowds“ bezeichnete, zu rationalisieren. Bis zu diesem Zeitpunkt bestanden gar keine Zweifel, Stephan Schulte Limbeck, S.L. Consult Unternehmens- und Personalberatung, Goethestraße 58, 10625 Berlin, Tel.: 0049 (0)30 - 30812267 2 ob Marktpreise vielleicht falsch sein könnten. Denn Aktienkurse wurden als Resultat von Angebot und Nachfrage angesehen und waren somit immer fair. Erst Williams und Grahams sahen den Aktionär nicht als reinen Market Operator, sondern als Eigentümer, der an einer unendlichen Reihe zukünftiger Erträge des Unternehmens partizipiert. Sie definierten den fairen Wert als Barwert der erwarteten zukünftigen Erträge. Hieraus ergab sich die Rationalisierungsmöglichkeit, die die Professionalisierung der Kapitalmärkte und ihrer Akteure erst ermöglichte. Der Wert einer Aktie ist eine Funktion ausschließlich zukünftiger Zahlungsströme. Diese sind immer unbekannt und in verschiedenem Ausmaß unsicher. Es gibt kein mathematisches Verfahren, dass aktuelle und zukünftige Kurse präzise aus bekannten ökonomischen Fakten, oder anders ausgedrückt, zukünftige Fakten aus historischen Fakten eindeutig ableiten könnte. Somit kann es auch kein „faires“ bzw. objektiv richtiges Kursniveau geben, das durch professionelle Analyse richtig beobachtet und abgeleitet werden könnte. Der in der Praxis weit verbreiteten Versuche, Abweichungen des Marktpreises vom fairen Wert zu ermitteln, sind somit keine analytische Objektivität, sondern eigentlich nur Wetten des Investors, dass seine Zukunftserwartungen „besser“ bzw. „realistischer“ sind als die des Marktes. Somit resultieren Investmentchancen nur aus Verzerrungen der dem Marktpreis zugrunde liegenden Erwartungsbildungsprozesse der verschiedenen Marktteilnehmer. Viele institutionelle Investoren und Private Equity-Gesellschaften versuchen nun aber Ihre Erwartungen und Einschätzungen zu begünstigen bzw. herbeizuführen, in dem sie aktiven Einfluß auf das Management und die Unternehmenssteuerung nehmen. Diese Anleger investieren also nicht nur wegen einer Unterbewertung und warten passiv dann darauf, dass der Markt in der Zukunft diese Unterbewertung korrigiert, sondern die Investoren versuchen durch Teilnahme an der Unternehmensführung die Bewertungsverbesserung sicherzustellen und zu be- schleunigen. Investmententscheidung nutzen die komplexe Bewertungsmodelle und basieren heute i.d.R. auf der Aufdeckung von Wertdiskrepanzen, dies gilt sowohl für Investitions- als auch Desinvestitionsentscheidung. Umso überraschender mutet das extreme Beispiel des Kurs- desasters eines gesamten Börsensegmentes, nämlich des Neuen Marktes in Deutschland an, so dass in Anbetracht der massiven Kursrückgänge bei allen Aktien des Indices (bei einem großen Teil der Aktiengesellschaften mehr als 90 Prozent Kursverlust zu den Höchstständen) eine massive Überbewertung des Neuen Marktes zu Beginn des neuen Milleniums zu unterstellen ist. Wie konnte eine derartig enorme Überbewertung aufgebaut werden, ohne das die Analysemethoden und Kapitalmarktkonzepte hiervor frühzeitig warnten bzw. den fälligen Korrekturbedarf anzeigten. Es scheint, dass die etablierten Shareholder Value-Konzepte auch ihre Schwächen und Unzulänglichkeiten noch haben. Auch die anderen Konzepte der Aktienmarkttheorie versagten während des Aufbaus der enormen Überbewertungen und folgenden Kursverluste scheinbar bei der Analyse und Bewertung der am Neuen Markt gelisteten Aktiengesellschaften.