Kritische Betrachtung marktorientierter Kapitalkostenbestimmung bei der Bewertung von Versicherungsunternehmen

Kritische Betrachtung marktorientierter Kapitalkostenbestimmung bei der Bewertung von Versicherungsunternehmen Dr. Thomas Hartung In der Versicherungswirtschaft werden als empirisches Phänomen seit einiger Zeit stark zunehmende Merger & Acquisition-Aktivitäten beobachtet. Dabei wird darauf geachtet, daß die Transaktionspreise als ökonomisch fundierte Werte gerechtfertigt werden können. Denn auch im Versicherungsbereich nimmt der allgemein beobachtbare Trend zu, die Interessen der Unternehmenseigentümer stärker in den Mittelpunkt zu rücken. Zu diesem Zweck die aus dem anglo-amerikanischen Raum stammenden Discounted-Cash- Flow-Verfahren herangezogen. Diese ermitteln den Wert eines Versicherungsunternehmens als Barwert seines zukünftigen Ausschüttungspotentials an die Unternehmenseigentümer. Für die Abdiskontierung der dazu heranzuziehenden freien Cash-Flows wird auf marktorientiert abgeleitete Kapitalkostensätze zurückgegriffen. Als gängigstes Modell zur Bestimmung derartiger (kapital-)marktorientierter Kapitalkosten hat sich das Capital Asset Pricing Model etabliert. Demnach setzen sich die Kapitalkosten eines Versicherungsunternehmens aus einem risikofreien Zinssatz und einer Risikoprämie, die wiederum aus den Elementen Marktpreis des Risikos und unternehmensspezifischer Beta- Faktor kombiniert wird, zusammen. Die Anwendung des CAPMs läßt sich jedoch sowohl aus theoretischer als auch aus empirischer Sicht kritisieren. Vor allem die konkrete Belegung der jeweiligen Größen mit entsprechenden Werten ist mit erheblichen Ermessensspielräumen verbunden. Empirischen Untersuchungen zufolge kann für den deutschen Kapitalmarkt der risikofreie Zinssatz in Abhängigkeit der relevanten Untersuchungsparameter (z. B. angewandte Untersuchungsmethode, Länge der Betrachtungsperiode oder historische Lage der Betrachtungsperiode) mit Werten zwischen 2,08 % und 9,9 % angegeben werden. Für die Marktrisikoprämie wurden in Abhängigkeit des Untersuchungsdesigns bislang Werte zwischen 3,2 % und 9,8 % ermittelt. Die Bestimmung von Beta-Faktoren für deutsche Versicherungsunternehmen ist zudem aufgrund der geringen Marktbreite börsennotierter Versicherungsunternehmen problematisch. So sind für 1999 lediglich 35 börsennotierte Versicherungsunternehmen zu verzeichnen, wobei nur 10 Unternehmen eine Streubesitzquote größer als 20 % aufweisen. Aufgrund des weitgehend geringen Handelsvolumens in Aktien deutscher Versicherungsunternehmen sind daher nur eingeschränkt aussagekräftige Beta-Faktoren ermittelbar. All diese Faktoren lassen somit darauf schließen, daß der meist angeführte Vorteil marktorientierter Kapitalkosten, nämlich die gegebene Objektivität aufgrund der (eindeutigen) Bestimmung aus Kapitalmarktdaten, für deutsche Versicherungsunternehmen eher als kritisch zu betrachten ist. Damit ist jedoch auch zu überlegen, ob nicht sogar vergleichsorientierte Bewertungsverfahren, die einen Unternehmenswert aus dem unmittelbaren Vergleich mit möglichst ähnlich strukturierten Versicherungsunternehmen ableiten, zu ökonomisch plausibleren Unternehmenswerten führen.

INRIVER Kritische Betrachtung marktorientierter Kapitalkosten- bestimmung bei der Bewertung von Versicherungsunternehmen Dr. Thomas Hartung Dr. Thomas Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft INRIVER Vorgehen 1. Ertragswertverfahren vs. Discounted Cash Flow- Verfahren 2. Relevanz der DCF-Verfahren in der Bewertungs- praxis 3. Anforderungen an die Bestimmung der Eigenkapital- kosten 4. Kritische Betrachtung der Erfüllbarkeit der Anfor- derungen 5. Schlußfolgerungen Dr. Thomas Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft INRIVER Ertragswertverfahren • Diskontierung von zukünftigen Ertragsüberschüssen Et • Diskontierungszinsfuß i = landesüblicher Zinsfuß + spartenspezifischer Risiko- zuschlag ∞ Et EW = ∑ t =1 (1+ i )t Dr. Thomas Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft INRIVER Discounted Cash Flow-Verfahren • Diskontierung von zukünftigen Cash Flows CFt • Ableitung des Diskontierungszinsfußes rEK aus kapi- talmarktorientierten Kapitalkosten • Equity-Verfahren: T EK CFt EK Eq =∑ t =1 (1 + rEK ) t Dr. Thomas Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft INRIVER Bestimmung der Eigenkapitalkosten Kapitalmarktorientierte Bestimmung mittels CAPM: kEKi = rf + (µRM - rf) βi, mit: kEKi = Eigenkapitalkosten des Unternehmens i rf = risikofreier Zinssatz µRM = Erwartungswert der Marktrendite βi = Beta-Faktor des Unternehmens i Problem: Belegung der Parameter? Dr. Thomas Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft INRIVER Risikofreier Zinssatz Stellvertretergröße (Proxy): • historische Durchschnittsrendite von Staatsan- leihen mit Restlaufzeiten zwischen sieben und zwölf Jahren • kurzfristig orientierter Zinssatz • zukunftsgerichteter, aus aktueller Zinsstruktur- kurve ermittelter Zinssatz Dr. Thomas Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft INRIVER Empirisch ermittelte Risikoprämien Autor Zeitraum Aktie Rente Risikoprämie nominal nominal Häuser 1964-1983 6,18 6,8 -0,62 DG Bank 1875-1998 7,8 5,1 2,7 Morawietz 1870-1992 8,91 5,86 3,05 Stehle 1948-1998 10,41 6,83 3,58 Stehle / Hartmond 1954-1988 12,1 7,5 4,6 Bimberg 1954-1996 11,7 6,9 4,8 Uhlir / Steiner 1953-1988 14,4 7,9 6,5 Conen / Väth 1876-1992 12,03 5,28 6,75 Schredelseker 1954-1988 15,0 6,8 8,2 Quelle: Deutsches Aktieninstitut (1999): Aktie versus Rente, Frankfurt am Main. Dr. Thomas Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft INRIVER Empirisch ermittelte Beta-Faktoren Gesellschaft Streubesitz- µβ σβ βmax βmin quote Allianz Holding 58,00 % 0,71 0,03 0,76 0,66 AMB Beteiligung 20,40 % 0,82 0,05 0,92 0,77 AXA Colonia Konzern 13,00 % -0,06 0,02 -0,03 -0,08 DBV-Winterthur Hold. 6,40 % -0,12 0,02 -0,09 -0,16 ERGO 37,10 % 0,67 0,03 0,71 0,62 Mannheimer Holding 49,00 % 0,75 0,08 0,82 0,58 Münchener Rück 44,90 % 0,76 0,03 0,80 0,70 Thuringia Versicherung 0,92 % 0,04 0,02 0,05 0,00 Victoria Versicherung 1,26 % 0,05 0,04 0,09 -0,02 Wüstenrot & Württemb. 6,50 % 0,08 0,05 0,16 0,02 Quelle: OnVista; Geschäftsberichte; Ermittlungszeitraum: 1.1.2001 - 28.2.2001 Dr. Thomas Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft INRIVER Schlußfolgerungen • Discounted Cash Flow-Verfahren erfreuen sich zunehmender Beliebtheit • Das Ziel der Bestimmung objektiver Kapitalkosten wird verfehlt • Mittels DCF-Verfahren berechnete Unterneh- menswerte sind nicht eindeutig Dr. Thomas Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft INRIVER Spartenspezifische Risikozuschläge Risikozuschlag Versicherungssparte (in %-Punkten) Lebensversicherungsgesellschaften 1% Krankenversicherungsgesellschaften 1,25% Rechtsschutzversicherungsgesellschaften 1,75% Schaden-/Unfallversicherungsgesellschaften 2% Rückversicherungsgesellschaften 2% Holdinggesellschaften 0,25% Auslands-Tochtergesellschaften 3% Dr. Thomas Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft INRIVER Bandbreite der Eigenkapitalkosten nach CAPM βmin = 0,77 βmax = 0,92 langfr. Zins kurzfr. Zins langfr. Zins kurzfr. Zins 6% 3% 6% 3% DG Bank: 2,7 8,08 % 5,08 % 8,48 % 5,48 % Morawietz: 3,05 8,35 % 5,38 % 8,81 % 5,81 % Stehle: 3,58 8,76 % 5,76 % 9,29 % 6,29 % Bimberg: 4,8 9,70 % 6,70 % 10,42 % 7,42 % Uhlir / Steiner: 6,5 11,01 % 8,01 % 11,98 % 8,98 % Conen / Väth: 6,75 11,20 % 8,20 % 12,21 % 9,21 % Schredelseker: 8,2 12,31 % 9,31 % 13,54 % 10,54 % Dr. Thomas Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft