Rohstoffinvestments am Beispiel des Brent Rohöl

Stefan Gotsche Page 1 8/15/2006 Rohstoffinvestments am Beispiel des Brent Rohöl Abstrakt: Das weltwirtschaftliche Wachstum der vergangenen Jahre hat eine enormen Nachfragesteigerung bei Rohstoffen verursacht. Dieser Hunger von Nationen wie China und Indien nach Öl, Kupfer, Gold, usw. führte zu teils dreistelligen Wertsteigerungen bei vielen Rohstoffen. Angezogen von den attraktiven Renditen haben immer mehr Banken Anlageprodukte für diese Assetklasse entwickelt und somit den Zugang auch für den Privatanleger ermöglicht. Viele dieser Produkte basieren auf Rohstoffindizes. Die folgende Studie analysiert am Beispiel des GSCI Brent Crude Index das Renditeverhalten und zeigt einige Besonderheiten auf. Im ersten Teil werden die Renditen des Total Return Index in die einzelnen Komponenten zerlegt und dabei gezeigt, daß die sogenannten Rollerträge einen nicht unerheblichen Nachteil darstellen können. Im zweiten Teil wird das Preisverhalten des GSCI Brent Crude Index zu den Rollterminen untersucht. Dabei kann festgestellt werden, daß die Futurepreise während der fünf Rolltage (5. bis 9. Geschäftstag) im Vergleich zur Vorperiode signifikant abweichen. Dies könnte ein Hinweis darauf sein, daß professionelle Markteilnehmer das statische Rollkonzept von Goldman Sachs zu ihren Gunsten ausnutzen. Teil I In den vergangenen Jahren konnte die Weltwirtschaft ein beeindruckendes jährliches Wachstum verzeichnen. Insbesondere China und Indien haben in der Zwischenzeit einen enormen Hunger nach Rohstoffen entwickelt. Dementsprechend groß sind die Preissteigerungen bei den meisten Rohstoffen. Auch Investoren haben die Renditechancen erkannt und wissen darüber hinaus die geringe Korrelation zu anderen Assetklassen im Portfoliokontext zu schätzen. Ein weiterer positiver Aspekt ist, daß Rohstoffe einen gewissen Schutz gegen Inflation bieten. Da sie am Anfang der Wertschöpfungskette stehen, ist Inflation nicht selten das Resultat gestiegener Rohstoffpreise. Institutionelle Anleger investieren bereits seit vielen Dekaden in Rohstoffe, während private Investoren erst in der jüngeren Vergangenheit die (scheinbaren) Vorzüge von Rohstoffinvestments zu schätzen gelernt haben. 1. Investitionsmöglichkeiten Auf den ersten Blick bieten sich eine Reihe an Investitionsmöglichkeiten an. Neben dem physischen Erwerb können Investitionen in Rohstofffonds, Zertifikate, Futures oder Forwards und Indizes erfolgen. Auf den zweiten Blick gestaltet sich die Anlage schon schwieriger. Der physische Erwerb dürfte mit Ausnahme der Edelmetalle (Gold, Silber, usw.) in der Regel unmöglich sein. Wer hat schon ein Silo zur Lagerung von Getreide oder Zucker bzw. einen Tank für Rohöl zur Verfügung. Beim Kauf von Fonds ist darauf zu achten, ob der Fonds Rohstoffe physisch erwirbt oder vielmehr in Aktien von Rohstoffunternehmen investiert. In der Zwischenzeit gibt es einige Exchange Traded Funds (ETF’s) die in Gold und Silber investieren. Die Mehrheit der Fonds investiert jedoch nur indirekt, über Rohstoffaktien, in diese attraktive Assetklasse. Zertifikate beziehen sich in der Regel auf Rohstoffindizes, Rohstofffutures oder Aktienbaskets. Futures und Forwards sind Termingeschäfte zum Kauf von Rohstoffen. Sie sind in der Regel institutionellen Kunden vorbehalten. Rohstoffindizes stellen oft die Basis für Zertifikate dar und werden in der Regel mit Hilfe von Futures abgebildet. Zu den renommiertesten Anbietern zählt der Dow Jones AIG Commodity Index, der Rogers International Commodity Index, der CRB Commodity Index von Reuters und der Goldman Sachs Commodity Index (GSCI). Der GSCI dürfte der am meisten verwendete Rohstoffindex sein und stellt deswegen die Basis der folgenden Analyse dar. Stefan Gotsche Page 2 8/15/2006 2. Der Goldman Sachs Commodity Index Brent Crude Für die folgenden Analysen wurden Daten von Bloomberg verwendet. Sie beziehen sich im ersten Teil der Analyse auf monatliche Daten von Januar 1999 bis Juni 2006. Goldman Sachs bietet drei Indizes auf Brent Crude an. Der Spotindex soll die Wertentwicklung einer Investition in den jeweils nächstfälligen, liquiden Brent Crude Future replizieren und damit einer Spotinvestition möglichst nahe kommen. Der Excess Return Index (ERI) berücksichtigt Erträge bzw. Kosten aus der sogenannten Futurerolle. Die Futurerolle ist nötig, da Futurekontrakte eine feste Laufzeit haben und damit zu einem bestimmten Zeitpunkt verfallen. Kurz vor dem Verfall des Futures wird der bisher gehaltene Future verkauft und ein Future mit einer der nächsten Fälligkeiten gekauft, die Position wird „gerollt“. Der Total Return Index (TRI) berücksichtigt neben den Erträgen und Kosten aus der Rolle den Beitrag aus der verzinslichen Anlage des Collateral (es wird eine vollständige Kapitalhinterlegung des Futures unterstellt). Diese Kapitalhinterlegung wird zu US T-Bill verzinst. Die Rendite des TRI setzt sich aus drei Bestandteilen zusammen: 1) die Spotrendite (Wertentwicklung des Underlyings), 2) die Rollrendite und 3) die Verzinsung des Collateral. An dieser Stelle sei bereits darauf hingewiesen, daß Zertifikate oder Indexinvestments sich nach Möglichkeit auf den Total Return Index beziehen sollten, da der Investor anderenfalls auf die Zinserträge verzichtet. Der Total Return Index ist mit einem Performanceindex bei Aktien zu vergleichen. Der Excess Return Index entspricht einem Kursindex. Abb. 1: GSCI Brent Crude Performancebeiträge Der Chart zeigt die monatlichen Performancebeiträge des GSCI Brent Crude Total Return Index. Der mit Abstand größte Performancetreiber ist die Veränderung des Rohölpreises (blau). Nicht ganz unerheblich sind jedoch auch die Erträge bzw. Kosten aus der Rolle der Futurekontrakte (rot). Am geringsten, dafür aber auch am stetigsten, sind die Zinserträge des Collateral. Stefan Gotsche Page 3 8/15/2006 Abb. 2: Rollerträge und Collateral Welchen Einfluß die Erträge aus dem Collateral und der Rolle haben könnten, ist aus Chart 2 zu entnehmen. Während die Zinserträge aus dem Collateral in erster Linie von Kapitalmarktzinsen bestimmt werden und immer positiv sind, kann die Rolle Erträge, aber auch Kosten verursachen. Erträge aus der Rolle werden immer dann realisiert, wenn sich der Futuresmarkt in der Backwardation befindet. Befindet sich der Markt in Contango verursacht die Rolle Kosten. 3. Contango oder Backwardation 1 : Wenn sich Terminmärkte in einem arbitragefreien Gleichgewicht befinden, ist der Markt in Contango. Contango (=Aufschlag) bedeuted, daß der weiter entfernt liegende Futurekontrakt teurer als der weniger entfernt liegende Kontrakt ist (siehe Abbildung 3). Mathematisch kann der Preis des Futures wie folgt bestimmt werden: F0,t = S 0 × (1 + C ) mit: F0,t = Preis des Futures zum Zeitpunkt 0 mit Lieferung zum Zeitpunkt t S0 = Spotpreis zum Zeitpunkt 0 C = Cost of Carry (Finanzierungskosten) Damit muß der Preis des Futures immer um die Finanzierungskosten für die Laufzeit des Futures teurer sein. Befinden sich die Preise nicht im Gleichgewicht müßte ein Arbitragemechanismus einsetzen. Bei Rohstoffmärkten kann dieser Zusammenhang aber außer Kraft gesetzt sein, da kein Leihemarkt für das Underlying existiert. Insbesondere die so genannten Softcommodities sind nicht, oder nur begrenzt, lagerfähig und können somit nicht geliehen und dann leerverkauft werden. 1 Vgl. Goldman Sachs: Rohstoff-Kompass (2006) Stefan Gotsche Page 4 8/15/2006 Abb. 3: Contango bei Gold Futures Insbesondere Rohöl befindet sich, historisch gesehen, oft in einer Backwardation. Backwardation (=Abschlag) bedeutet, daß der Preis für den weiter entfernt liegenden Futurekontrakt niedriger ist als der für den kürzer entfernt liegenden (siehe Abbildung 4). Abb. 4: Backwardation bei Heizöl Futures Einen möglichen Erklärungsansatz für Backwardation gibt John Maynard Keynes. In seiner „Theorie der normalen Backwardation“ zeigte Keynes erstmals, dass es sich bei der Backwardation um eine Risikoprämie der sich absichernden Produzenten an die Investoren handelt, die bereit sind, über ein Investment in rollende Futureskontrakte das Preisrisiko der Rohstoffe zu tragen. Backwardation kann aber auch von einer unerwarteten Verknappung des Rohstoffangebots auf Grund exogener Ereignisse (Streik, politische Unruhen, Naturkatastrophen etc.) ausgehen. Stefan Gotsche Page 5 8/15/2006 Sind diese Versorgungsengpässe vorübergehender Natur, beruhigen sich die Kassapreise schnell wieder. Eine weitere Erklärung für Backwardation ist die Erwartung vieler Marktteilnehmer, dass die Preise am Kassamarkt überhöht sind und deswegen zurückkommen müssten. Sind diese Erwartungen rational, können Investoren an den Rohstoffterminmärkten keine Rendite erzielen, da die Roll-Erträge durch den erwarteten Rückgang der Kassapreise aufgezehrt werden. Abb. 5: Historische Backwardation und Contango Situationen Contango vs. Backwardation 3,0 2,5 Spread 2nd nearest -1st nearest future 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 Dez.