Unternehmensbewertung: Praxisorientierte Bewertungsverfahren bei M&A-Transaktionen

Unternehmensbewertung: Praxisorientierte Bewertungsverfahren bei M&A-Transaktionen Aus welchen Gründen entspricht der berechnete Unternehmenswert nicht dem bezahlten Kaufpreis? Von Michael Klumpp, Managing Partner der KP TECH Beratungsgesellschaft mbH In der Theorie wird eine große Zahl an Bewertungsverfahren für Unternehmen diskutiert. Demgegenüber kommt in der täglichen Praxis bei Unternehmenskäufen und Unternehmensverkäufen nur eine kleine Auswahl an Bewertungsverfahren zur Anwendung. Nachfolgend werden nur die Verfahren der Unternehmensbewertung diskutiert, welche in der täglichen Praxis bei Unternehmensübernahmen benutzt werden. Dabei wird auf die Vorteile und Nachteile der einzelnen Bewertungsverfahren eingegangen. Es werden die Unterschiede zwischen dem errechneten Unternehmenswert und dem bezahlten Preis erläutert. Weiterhin wird auf die verschiedenen Einflussfaktoren eingegangen, welche den Unternehmenswert und den Kaufpreis in der Praxis bestimmen. Hierbei handelt es sich um Faktoren, welche ein Verkäufer (werterhöhend) bzw. Käufer (wertmindernd) beeinflussen kann sowie um externe Faktoren, welche durch die Konjunktur, den Markt und den Wettbewerb bestimmt werden. Nur ein professioneller M&A-Berater ist aufgrund seiner Marktkenntnis in der Lage, diese Faktoren bei der Erstellung einer Unternehmensbewertung angemessen zu berücksichtigen. In der Praxis wird der Einfluss einer professionellen Vorbereitung auf den M&A-Prozess und der Einfluss des M&A-Beraters auf den Unternehmenswert und den Kaufpreis unterschätzt und deshalb viel Geld verschenkt. Große Unternehmen kaufen mittelständische und kleinere Unternehmen. Der Anteilseigner eines Mittelständler´s trifft auf die ausgebufften Profis der Corporate Finance Abteilung des Großkonzerns und deren M&A- Berater. Meist hat ein solcher Verkäufer keine Vorstellung, was ihn im Prozess des Unternehmens- verkaufs alles erwarten wird. Er wird schnell feststellen, dass der Verkaufspreis meilenweit unter dem Unternehmenswert liegt, welchen er sich einmal ausgerechnet hat. In der Theorie wurden in den letzten Jahren viele mathematische Verfahren zur Unternehmensbewertung entwickelt. Einzelwertverfahren (z.B. Substanzwertverfahren, Liquidationswertverfahren) erfassen die aktuelle Vermögens- und Schuldensituation. Für Unternehmensbewertungen bei Unternehmenskäufen und Unternehmensverkäufen haben diese Verfahren allerdings keine Relevanz, da die zukünftige Entwicklung des Unternehmens nicht berücksichtigt wird; dies gilt auch für das sogenannte Stuttgarter Verfahren (Mischverfahren aus Substanzwert und Ertragswert). Gesamtbewertungsverfahren wie die Discounted Cash-flow Methode („DCF“) oder das Ertragswertverfahren berücksichtigen die Cash-flows bzw. Erträge der Zukunft. Die letzten zwei Verfahren sind vom IDW (Institut der Deutschen Wirtschaftsprüfer) als Methoden zur Unternehmensbewertung anerkannt. Weitere in der Praxis häufig zur Anwendung kommende Bewertungsmethoden sind die Verfahren der sogenannten „Comparable Company Approach“. Bei diesen Verfahren werden Kennzahlen wie zum Beispiel der Umsatz oder das EBIT (Earnings Before Interest and Tax) vergleichbarer Unternehmen herangezogen, um das eigene Unternehmen zu bewerten. Vergleichbare Unternehmen sind dabei einerseits vergleichbare börsennotierte Unternehmen (die sogenannte „Peer Group“) und andererseits vergleichbare M&A-Transaktionen der letzten 12 Monate. Die absolute Höhe des errechneten Multiplikators (z.B. 8-faches EBIT) soll dabei das Branchenrisiko, Volatilitäten, Markzyklen etc. berücksichtigen. Die in der Theorie ebenfalls stark diskutierte Bewertungsmethode „Real Option Verfahren“ berücksichtigt zusätzlich zum berechneten Kapitalwert (über die DCF-Methode) die Werte aus transaktionsrelevanten Alternativen („Optionen“). Dabei handelt es sich zum Beispiel um Alternativen wie Produktionsausweitung, Internationalisierung, Standortverlagerungen etc. Aufgrund der mathematischen Komplexität des Realoptionsverfahrens wird es bis heute nur sehr selten in der M&A-Praxis angewendet. DCF-Methode und Ertragswertverfahren Grundlage der Discounted Cash-flow Methode („DCF-Methode“) und des Ertragswertverfahrens ist die Berechnung des Barwertes (= Gegenwartswert, Net Present Value) basierend auf der Abzinsung und der Addition zukünftiger Zahlungsströme („Zukunftserfolgswert“) auf den heutigen Tag. Entscheidend dabei ist © 2009 KP TECH Beratungsgesellschaft mbH, http://www.tech-corporatefinance.de Seite 1/4 der Barwert, welcher den Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht. Einfach gesagt haben 100 EUR aufgrund des Zinseszinseffektes und der Inflation in 10 Jahren einen erheblich niedrigeren Wert (oft unter 50% des heutigen Wertes) als zum heutigen Tag. Die Berechnung des Barwertes wird von mehreren Stellgrößen beeinflusst, welche zum Teil auf subjektiven Einschätzungen einzelner Bewerter basieren. Dies hat zur Folge, dass Unternehmensbewertungen, welche von drei Bewertern erstellt wurden, häufig zu drei verschiedenen Unternehmenswerten führen – bei Nutzung der gleichen Verfahren! Im Wesentlichen wird der Unternehmenswert durch die Annahmen zu den Planzahlen (optimistisch oder pessimistisch), die Renditeansprüche (erwartete Verzinsung des Eigenkapitals z.B. 10% oder 25%) einzelner Bewerter (bzw. Käufergruppen) sowie von der unterschiedlichen Risikoeinschätzung beeinflusst, welche sich in der Höhe der Mindestverzinsung widerspiegeln. Auch der Planungszeitraum (z.B. 5 Jahre in die Zukunft oder 10 Jahre in die Zukunft) hat einen wesentlichen Einfluss auf den errechneten Unternehmenswert. Das Institut der Deutschen Wirtschaftsprüfer (IDW) hat für die Erstellung von Unternehmensbewertungen wichtige Rahmenparameter vorgegeben. Diese finden sich in der aktuellen Fassung im sogenannten IDW S 1 i.d.F. 2008 (zu beziehen z.B. unter http://shop.idw-verlag.de). Je nachdem zu welchem Bewertungszweck eine Unternehmensbewertung erstellt wird, kann der Bewertende von diesen Standards abweichen und auch praxisorientierte Bewertungsverfahren nutzen, welche nicht dem IDW entsprechen; hierzu gehören insbesondere die marktorientierten Verfahren wie zum Beispiel die Multplikatoren-Methode („Multiples“). Es gilt der Grundsatz: ein Unternehmen wird nicht danach bewertet was es heute ist oder in der Vergangenheit war, sondern was es kann – heute und in der Zukunft! Diesem Grundsatz folgen die beiden Verfahren der Unternehmensbewertung: die DCF-Methode und das Ertragswertverfahren. Beide Verfahren berechnen den Unternehmenswert anhand der Zukunft. Die DCF-Methode basiert auf der Abzinsung zukünftiger „Free Cashflows“, den frei verfügbaren Mitteln, welche in den einzelnen Jahren zur Tilgung von Darlehen und zur Ausschüttung an die Anteilseigner zur Verfügung stehen. Das Ertragswertverfahren basiert auf den Erträgen in der Zukunft, wobei es sich um die Erträge handelt, welche den Anteilseignern zufließen. Beide Verfahren sind im Detail komplex, entscheidend ist jedoch, dass die Qualität der zugrunde gelegten Finanzdaten stimmt und die Prämissen innerhalb der Planung nachvollziehbar und in sich stimmig sind. Aus diesem Grund ist die Basis einer jeden professionellen Bewertung eine Due Diligence. Innerhalb der zwingend vorzunehmenden Due Diligence analysiert der Berater neben den Finanzdaten, rechtliche Aspekte, Informationen zu Personal, Produkten, Wettbewerbsposition, Marketing- und Vertrieb sowie kulturelle Hintergründe. Die integrierte Unternehmensplanung berücksichtigt alle diese Informationen und Hintergründe und ermöglicht die Berechnung des Unternehmenswertes mit der DCF-Methode und/ oder dem Ertragswertverfahren. Verschiedene Szenarien ermöglichen die Definition einer Preisspanne für den Unternehmenswert. Weiterführende Informationen und Literaturhinweise findet man z.B. unter http://de.wikipedia.org/wiki/Discounted_Cash-Flow. Praktikerverfahren, vergleichsorientierte Verfahren, marktorientierte Verfahren Praktikerverfahren basieren auf Vergleichen mit anderen Unternehmen und berücksichtigen – im Gegensatz zu den mathematischen Verfahren der Unternehmensbewertung – die Tatsache, dass der Marktwert eines Unternehmens sich durch Angebot und Nachfrage bestimmt und nicht nur von den Planzahlen des Unternehmens abhängt. In der Praxis werden zur Bewertung bei Unternehmenskäufen und Unternehmensverkäufen vielfach Multiplikatoren („Multiples“) auf eine Bezugsgröße benutzt. Die am meisten zur Anwendung kommenden Bezugsgrößen sind das EBIT (Earings before Interest and Tax) sowie der Umsatz. Der Multiplikator wird in der Regel anhand von vergleichbaren Transaktionen, das heißt auf Basis von Unternehmenskäufen/-verkäufen, welche aufgrund der Branche, des Segmentes, der Region und der Unternehmensgröße vergleichbar zu dem zu bewertenden Unternehmen sind; diese Vorgehensweise zur Bestimmung des Multiplikators wird in der Fachsprache auch als „Comparable Company Approach“ oder kurz „CCA“ bezeichnet. Neben den vergleichbaren M&A-Transaktionen werden im zweiten Schritt vergleichbare Bewertungen von börsennotierten Unternehmen herangezogen. Vergleichbare börsennotierte Unternehmen werden auch als „Peer Group“ definiert. Um Ausreißer nach oben wie nach unten zu verringern, wird nicht das durchschnittliche Umsatz-Multiple oder das durchschnittliche EBIT-Multiple als Vergleichsgröße verwendet, sondern der Median (http://de.wikipedia.org/wiki/Median). © 2009 KP TECH Beratungsgesellschaft mbH, http://www.tech-corporatefinance.de Seite 2/4 Einflussfaktoren auf den Verkaufspreis – oder warum entspricht der Unternehmenswert nur in den seltensten Fällen dem Verkaufserlös? Den Wert seines Unternehmens kann der Anteilseigner entweder selbst berechnen oder von einem professionellen M&A-Berater errechnen lassen. Den Unternehmenswert selbst zu berechnen ist in der Regel schnell gemacht.