Anlegerschutz - Gründe für zu niedrige Wertansätze in Bewertungsgutachten bei Squeeze-Out

FA 393 Veröffentlicht in Die Aktiengesellschaft / AG-Report 11/2006 „Anlegerschutz Gründe für zu niedrige Wertansätze in Bewertungsgutachten bei Squeeze-Out“ S. 256-260 Mit freundlicher Genehmigung der Redaktion „Die Aktiengesellschaft‘‘, Verlag Dr. Otto Schmidt, Köln (www.otto-schmidt.de) Ein Service von: FutureValue Group AG eMail: Kontakt@FutureValue.de Internet: www.FutureValue.de RMCE RiskCon GmbH & Co. KG eMail: Info@RMCE.de Internet: www.RMCE.de | 11/2006 R256 auf den K ufer bergehe, sondern stehe nur dem au- von Unternehmen noch nicht ber cksichtigt werden. ßenstehenden Aktion r „ad personam“ zu; nach Ver- Hier ist insbesondere zu verweisen auf die Implikatio- tragsbeendigung lasse es sich „keinesfalls mehr erwer- nen der Unvollkommenheit von Kapitalm rkten f r den ben“. Daran nderte nach Auffassung der Bundesrichter Unternehmenswert, die in vielen empirischen Unter- auch nichts die besondere Konstellation, dass zu die- suchungen best tigt wurden (vgl. Wallmeier, Prognose sem Zeitpunkt bei Jenoptik noch ein („vertrags berdau- von Aktienrenditen und -risiken mit Mehrfaktorenmodel- erndes“) Spruchverfahren gelaufen war (Urt. v. 8.5.2006 - len, 1997 und zusammenfassend Gleißner, Finanz- II ZR 27/05). Betrieb 4/2005, 217-229). F r die kritische Analyse Dr. Joachim Jahn, F.A.Z., Frankfurt a.M. vorliegender Bewertungsgutachten ist es erforderlich, diejenigen Elemente zu erkennen, die auf eine Unter- sch tzung des tats chlich angemessenen fundamen- Kein Schadensersatz f r Ersteigerung von talen Unternehmenswerts hinweisen. Im Folgenden sind einige der wesentlichen Ursachen f r eine mçgli- UMTS-Lizenzen che Untersch tzung des Unternehmenswerts checklis- Die Bundesrepublik Deutschland muss der Deutschen tenartig zusammengefasst. Telekom keinen Schadensersatz f r den Erwerb von UMTS-Lizenzen zahlen. Das hat das OLG Kçln entschie- I. Risikopr mie auf Grundlage historischer den, allerdings die Revision gegen seine Entscheidung Aktienrenditen zugelassen. Die Versteigerung des Rechts, die neue Ge- Die Risikopr mie, also die Differenz der erwarteten Ren- neration von Mobilfunkger ten zu betreiben, hatte dem dite des Marktportfolios (n herungsweise eines Aktien- Bundesfinanzminister vor sechs Jahren einen Milliar- index) und der risikolosen Anlage (Staatsanleihen), ist denerlçs in die klamme Kasse gesp lt. Die Telekom- eine wesentliche Komponente des Diskontierungszins- Tochter T-Mobile hatte dabei zwei Lizenzpakete erwor- satzes zuk nftiger erwarteter Ertr ge (oder Cash-Flows). ben. Als die Erlçse aus der aufwendigen Technologie Sie wird h ufig berechnet auf Grundlage tats chlich in die Erwartungen nicht erf llten, reichte ein Telekom-An- der Vergangenheit realisierter Aktienrenditen. Dies f hrt leger eine Teil-Aktion rsklage ein, weil der Bund damals regelm ßig zu einer bersch tzung dieser Risikopr - als Mehrheitseigner die Telekom zu der Transaktion ge- mie und einer oft erheblichen Untersch tzung des Un- dr ngt habe. ternehmenswerts. Die historischen Aktienrenditen sind n mlich kein ad quater Sch tzer f r die bewertungs- Nach § 317 Abs. 4 AktG muss ein herrschendes Unter- relevante zuk nftige Risikopr mie. Historische Aktien- nehmen n mlich der Tochtergesellschaft den Schaden renditen sind - je nach gew hltem Zeitrahmen - erheb- ersetzen, wenn es diese zur Vornahme eines f r sie lich hçher als die zuk nftig zu erwartenden, weil die nachteiligen Gesch fts dr ngt. Diesen Anspruch kann Aktienkurse zuz glich Dividende erheblich schneller jeder Aktion r der beherrschten Gesellschaft geltend gestiegen sind als die Gewinne (man spricht hier machen - gerichtet auf Zahlung in die Unternehmens- vom sog. „Equity-Premium-Puzzle“, s. Mehra/Prescott, kasse (§ 309 Abs. 4 AktG). Die Richter stuften die Erstei- The Equity Premium in Retrospect, NBER Working Pa- gerung der Lizenzen jetzt aber nicht als nachteilig ein. per No. W9525, 2003). Urs chlich hierf r ist prim r der Maßgebender Zeitpunkt f r die Bewertung sei der Ver- R ckgang des Zinsniveaus (wegen niedrigerer Inflation steigerungstermin, befanden sie. Seinerzeit h tten aber und mçglicherweise auch niedrigerer Risikoaversion) den enormen Investitionen gleichwertige Chancen ge- sowie evtl. erg nzend auch psychologisch bedingte gen bergestanden (Urt. v. 27.4.2006 - 18 U 90/05). Fehlbewertungen („Bubbles“). Da ein weiteres vergleich- Dr. Joachim Jahn, F.A.Z., Frankfurt a.M. bares Absinken des Inflations- und Zinsniveaus nicht zu erwarten ist, kçnnen die historischen Aktienrenditen nicht unreflektiert in die Zukunft fortgeschrieben werden. Realistischere Sch tzung der zuk nftig erwarteten Ak- Anlegerschutz tienrenditen (Eigenkapitalkosten) und Risikopr mien bieten realwirtschaftliche Modelle, bei denen sich die zuk nftig erwartete Aktienrendite als Summe der erwar- Gr nde f r zu niedrige Wertans tze in teten Dividendenrendite (zur Zeit ca. 3 %), des realen Bewertungsgutachten bei Squeeze-out Wirtschaftswachstums (ca. 2 %) und der erwarteten In- flation (ca. 2 %) ergibt. Ein realistischer Sch tzer f r die Wertgutachten f r bçrsennotierte Aktiengesellschaften, Eigenkapitalkosten, als erwartete Rendite der Aktien, be- wie sie regelm ßig im Rahmen des Squeeze-out-Ver- tr gt damit 7 %. Die Risikopr mie bei einer Rendite lang fahrens erstellt werden, weisen teilweise erhebliche me- laufender Staatsanleihen (Basiszinssatz) liegt damit thodische Schw chen auf, die unangemessen niedrige etwa bei 3 %. Unternehmenswerte zur Folge haben und entspre- chend Minderheitsaktion re benachteiligen. Dies gilt II. Vernachl ssigung von Realoptionen auch, wenn bei der Bewertung der (neue) Bewertungs- (z.B. Flexibilit t) standard S1 des Instituts der Wirtschaftspr fer (IDW) ver- Bei der Ertragswertmethode und der Discounted-Cash- wendet wird, weil dieser an vielen zentralen Punkten Flow-Methode wird meist implizit davon ausgegangen, Bewertungsspielr ume l sst. Der IDW S1 ist zudem in dass die der Bewertung zu Grunde liegende Planung vielerlei Hinsicht als „konservativ“ einzusch tzen, weil bei vorliegenden neuen Informationen der Unterneh- aktuelle wissenschaftliche Erkenntnisse zur Bewertung mensf hrung nicht angepasst wird; von Flexibilit t | 11/2006 R258 wird also abstrahiert. Eine derartige Flexibilit t hat je- des Kapitalmarktes ber cksichtigen, leiten deshalb doch gerade bei jungen innovativen Unternehmen die bewertungsrelevanten Risiken auch unmittelbar (oder solchen mit speziellen technologischem Know- aus der (f r die Bewertung vorliegenden) Unterneh- how) einen erheblichen Wert, der mittels sog. Realopti- mensplanung und den mit diesen verbundenen Risi- onsmodelle berechnet werden kann und dann den ken (mçgliche Planabweichungen) ab. Bei einer derarti- „traditionellen“ Unternehmenswert erhçht (s. Hommel/ gen risikogerechten Bewertung werden auch die (z.B. Scholich/Vollrath, Realoption in der Unternehmenspra- f r das Rating relevanten) unternehmensspezifischen xis, 2001). Risiken - anders als im CAPM - ber cksichtigt, was bei nicht perfekt diversifizierten Portfolios, begrenzten III.