Finanzieren mit Venture Capital und Private Equity

3-7910-2507-4 Schefczyk, Venture Capital © 2006 Schäffer-Poeschel Verlag (www.schaeffer-poeschel.de) Vorwort Venture Capital (VC) und Private Equity (PE) haben in den letzten Jahren aus einer Vielzahl von Blickwinkeln erhebliche Beachtung gefunden. Die im Markt vorherrschende Einstellung zu diesen Finanzierungsinstrumenten war dabei in Phase und Amplitude positiv wie negativ sehr deutlich von der Börsenentwicklung beeinflusst. Nach einer alten Kaufmannsregel soll der Gewinn im Einkauf liegen. Gemessen an dieser Regel ist es zu erheblichen Unter- und Über- treibungsphänomenen gekommen, weil die Marktteilnehmer schon beim Einkauf (= Beginn einer Beteiligung) zu sehr an den Verkauf (= Veräußerung dieser Beteiligung) gedacht haben. Dabei haben sie zeitweise die bis zum Verkauf erforderliche Reifedauer unterschätzt, als man zu Zeiten der „New Economy“ glaubte, normale junge Unternehmen serienweise in bestenfalls zwei Jahren börsenreif machen zu können. Aber auch seit wieder Konsens dahingehend herrscht, dass zwischen Einkauf und Verkauf üblicherweise rund fünf Jahre liegen, bereitet die alte Kaufmannsregel dem VC-Markt Schwierigkeiten. Erfahrungsgemäß absolvierten die Bör- sen während der üblichen Beteiligungsdauer Teile eines Zyklus oder sogar mehrere Zyklen. Wenn es für VC und PE vielleicht beim Verkauf auf die Börsenverfassung ankommt, erscheint es demnach sehr fragwürdig, sich schon Jahre vorher beim Beginn einer Beteiligung von der genau zu diesem Zeitpunkt aktuellen Börsenverfassung leiten zu lassen. Trotz dieser einfachen Erkenntnis und der zahlreichen Finanzierungsprofis im Markt: So hat das Herz des VC-Mark- tes jüngst geschlagen und so scheint es auch weiter zu pulsieren. Gesamtwirtschaftlich wird VC – im Sinne eines traditionellen Begriffsverständnisses wird in diesem Buch auch Private Equity mit dem Begriff Venture Capital erfasst (die „European Ven- ture Capital Association“ ist auf der Europaebene führende Verband der VC- und PE-Gesell- schaften) – als Instrument zur Unterstützung des Strukturwandels, zur Stärkung innovativer kleiner und mittlerer Unternehmen sowie zur branchenspezifischen staatlichen Förderung – z. B. in der Informationstechnik und Biotechnologie – gesehen. Investoren erkennen in VC eine Anlageklasse, die unter Diversifikationsgesichtspunkten und angesichts der (zumindest historisch) geringen Korrelation mit den Renditen/Risiken von Aktien und Anleihen interessant ist. Intermediäre beurteilen die Beteiligungswürdigkeit junger Unternehmen und arrangieren für Investoren Portfolios aus Beteiligungen an jungen Unternehmen. Gleichzeitig bieten sie nicht finanzielle Managementunterstützung und bemühen sich selbst um eine geeignete Positi- onierung auf dem VC-Markt. Junge Unternehmen begreifen VC als Chance, ambitionierte Vorhaben zu realisieren und die eigene Entwicklung zu beschleunigen. Dieses Buch ist ein weiterentwickeltes Derivat meiner Habilitationsschrift „Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften“, die eine eigene empirische Analyse von 103 VC- Transaktionen beschreibt, 1998 in der ersten sowie 2000 in der zweiten Auflage erschienen ist und in der dritten Auflage 2004 um eine Validierungsstudie mit 187 VC-Transaktionen ergänzt wurde. Im Zentrum dieses Buches stehen aber nicht mehr eigene wissenschaftliche For- schungsergebnisse. Die Entwicklung und Prüfung der eigenen Hypothesen ist daher in diesem Werk nicht abgedruckt; vielmehr sollen fundierte Grundlagenerkenntnisse zur VC-Finanzie- rung an Anbieter von VC, junge Unternehmen sowie auch an Wissenschaftler und Studenten V vermittelt werden. Dazu wurden wesentliche Informationen zum VC-Markt und zur verfügba- ren Literatur aktualisiert. Darüber hinaus wurde ein Kapitel „Geschäftsplanung junger Unter- nehmen für externe Adressaten“ ergänzt, das beschreibt, welche Planungsergebnisse junge Unternehmen in welcher Weise einsetzen sollten, um VC einzuwerben. Dieser Abschnitt soll jungen Unternehmen dabei helfen, die Schritte zur VC-Finanzierung professionell zu organi- sieren. Einige Teile dieses Werkes – vor allem die Abschnitte zur Finanzierungstheorie und zum Forschungsstand – richten sich dagegen an Leser, die auf ein wissenschaftliches Niveau vordringen möchten. Bedanken möchte ich mich nochmals bei denjenigen, die schon das Zustandekommen meiner Habilitationsschrift unterstützt haben, vor allem Prof. Dr. Torsten J. Gerpott vom Lehrstuhl Planung & Organisation der Universität Duisburg-Essen, der die damalige Arbeit betreut hat, und Dr. Holger Frommann, der als Geschäftsführer des Bundesverbandes deutscher Kapitalbe- teiligungsgesellschaften (BVK) meine Datenerhebungen unterstützt hat. Für zahlreiche Hilfestellungen danke ich dem gesamten Team meines Lehrstuhls. Das Manu- skript hat vor allem meine Sekretärin, Frau Mandy Windisch, realisiert, die dazu unter anderem mit unablässigem Eifer und unerschütterlicher Geduld für die erste Auflage viele Inhalte von einer Macintosh- auf eine Windows-Plattform übertragen und das Manuskript dann für die zweite Auflage weiterentwickelt hat. Den akribischen Abgleich des Literaturverzeichnisses hat insbesondere Sebastian Gurtner durchgeführt. Dr. Frank Pankotsch gab mir Feedback zum Li- teraturkapitel, nachdem er sich bei der ersten Auflage auf die Förderprogramme konzentriert hatte. Für die kapitelweise Korrektur bei der Erstellung der ersten Auflage danke ich Dr. Mat- thias Pohler und Dipl.-Wirtsch.-Ing. Jörg Wylegalla. Dresden, im März 2006 Prof. Dr. Michael Schefczyk VI 1. Einführung 1.1 Ausgangssituation Ausgangssituation Die Verwirklichung des Dranges von Personen „selbstständig“ zu sein, die Gründung junger Unternehmen und das Unternehmertum allgemein werden in der deutschen Gesellschaft seit einigen Jahren wieder stärker positiv wahrgenommen. Der Trend zu einer digital orientierten Informationsgesellschaft („neue Wirtschaft“, „New Economy“) löste außerdem zahlreiche Umbrüche und neue wirtschaftliche Chancen, aber auch eine Welle der Übertreibung mit ent- sprechenden Enttäuschungen aus. Die Entwicklung von wachstumsstarken und innovativen jungen Unternehmen erfordert in vielen Fällen allerdings Kapitalbeträge, die deutlich über die persönlichen finanziellen Mög- lichkeiten der Gründer hinausgehen. Öffentliche Fördermittel können zur Schließung der Fi- nanzierungslücke beitragen, stehen aber – zu Recht – nur in begrenztem Umfang zur Verfü- gung. Die Fremdfinanzierung wird häufig durch nicht ausreichende Sicherheiten begrenzt und ist angesichts der anfänglichen Ertrags- und Risikostruktur vieler junger Unternehmen zu- nächst gar nicht erstrebenswert. Auch ein Börsengang setzt einen gewissen Entwicklungsstand des emittierenden Unternehmens voraus – sowohl aus Sicht des Kapitalmarktes als auch aus Sicht des Gründers, der den Wert seines Unternehmens zunächst wird entwickeln wollen, be- vor er in größerem Umfang Anteile veräußert. Im Vergleich zur angelsächsischen Welt ist die Kapitalmarktkultur in Deutschland weiterhin sehr zurückhaltend ausgeprägt. Auch dieser Um- stand verweist kleine und mittlere Unternehmen bei der Eigenkapitalfinanzierung auf private Märkte abseits der öffentlich organisierten Kapitalmärkte, da diese nur eingeschränkt zur Ver- fügung stehen. In die somit entstehende Lücke der externen Eigenkapitalfinanzierung nicht börsenreifer Unternehmen, fügt sich die Venture Capital-(VC-)Finanzierung. Bei graduell rei- feren Unternehmen und größeren Finanzierungsvolumina wird teilweise von Private Equity anstelle von Venture Capital gesprochen. Auch in der Forschung wurde VC-Finanzierungen im Zuge der schwunghaften Veränderungen der einschlägigen Kapitalmarktsegmente – vor allem der Einrichtung und Schließung des Neu- en Marktes – sowie dem Auf und Ab des Venture Capital-Marktes in Abhängigkeit vom Glau- ben an die „New Economy“ in den letzten Jahren wieder mehr Aufmerksamkeit zuteil. Seit vielen Jahren werden vor allem die vom Staat gesetzten Rahmenbedingungen als Hauptursache für eine stark verbesserungswürdige Risikokapitalversorgung kritisiert. Deutlich zu kurz kom- men in Praxis und Wissenschaft dagegen weiterhin die positiven Handlungsmöglichkeiten, die jungen Unternehmen und Venture Capital-Gesellschaften (VCG) trotz aller Verbesserungspo- tentiale bei den Rahmenbedingungen offen stehen. Es ist daher Aufgabe dieses Buches, Hand- lungsempfehlungen zur Nutzung von VC-Finanzierungen zu geben. 1 1.2 Entwicklungsstand und Probleme des VC-Marktes in Deutschland Probleme des Wendet man sich dem erreichten Entwicklungsstand des VC-Marktes in Deutschland zu, so ergibt sich – ungeachtet aller Kritik an Rahmenbedingungen – auf den ersten Blick ein positi- ves Bild: Das investierte Kapital ist zwischen 1995 und 2005 pro Jahr um durchschnittlich 21,0 % auf einen Stand von zuletzt 21,5 Mrd. € angewachsen. Mit jährlichen Bruttoinvestitio- nen, die seit 1995 mehr als 1 Mrd. € betrugen (2005: 3,1 Mrd. €), wurde zumindest insgesamt ein hohes Investitionsvolumen erreicht. Auf den zweiten Blick werden aber auch Probleme bei der Entwicklung des deutschen VC-Marktes deutlich (s. a. Abb. 1.1): Eckdaten a) 2005 in Mrd. Euro aten in Euro Trends 1995 − 2005 ends 2005 54,2 • Verfügbares Kapital + 27,7 % p. a. “Fondsvolumen” • “Kriegskasse”, + 36,1 % p. a.

3-7910-2507-4 Schefczyk, Venture Capital © 2006 Schäffer-Poeschel Verlag (www.schaeffer-poeschel.de) Inhaltsverzeichnis Vorwort ....................................................................................................................................... V Abbildungsverzeichnis ................................................................................................................ X Tabellenverzeichnis....................................................................................................................XI Abkürzungsverzeichnis ............................................................................................................ XII 1. Einführung............................................................................................................................1 1.1 Ausgangssituation .....................................................................................................1 1.2 Entwicklungsstand und Probleme des VC-Marktes in Deutschland.........................2 1.3 Zielsetzung, Struktur und Leitfragen des Buches......................................................4 2. Definition, Gestaltung, Ziele und Aktivitäten von VCG......................................................7 2.1 Definition und Abgrenzung von VCG ......................................................................7 2.2 Organisatorische Gestaltung von VC-Finanzierungen............................................11 2.3 Ziele und Bedeutung von VC ..................................................................................16 2.3.1 Gesamtwirtschaftlicher Nutzen von VC ......................................................16 2.3.2 Ziele von Kapitalgebern der VCG ...............................................................18 2.3.3 Ziele von VCG .............................................................................................20 2.3.4 Grundanforderungen von Kapitalnehmern ..................................................21 2.4 Aktivitäten von VCG: Phasenorientiertes Geschäftsmodell und Managementinstrumentarium..................................................................................23 2.4.1 Finanzierungsphasen ....................................................................................24 2.4.2 Prüfung der Beteiligungswürdigkeit von und Beteiligungsverhandlung mit potentiellen Portfoliounternehmen (PU)................................................25 2.4.3 Beteiligungsvertrag ......................................................................................29 2.4.4 Managementunterstützung für PU ...............................................................35 2.4.5 Desinvestition von PU .................................................................................38 3. Finanzierungstheoretische Einordnung von VC ................................................................41 3.1 Perspektive und Diskussion der neoklassischen Finanzierungstheorie...................43 3.2 Perspektive der Institutionen- und Informationsökonomie .....................................46 3.2.1 Property Rights-Theorie...............................................................................46 3.2.2 Agency-Theorie............................................................................................49 3.2.3 Asymmetrische Informationsverteilung.......................................................58 3.2.4 Transaktionskostenansatz.............................................................................60 3.2.5 Vertragstheorie.............................................................................................62 3.2.6 Zusammenfassende Bewertung der Relevanz der institutionen- und informationsökonomischen Ansätze ............................................................63 3.3 Implikationen der institutionen- und informationsökonomischen Ansätze: VC als zweistufiges Principal-Agent-Problem........................................................64 3.3.1 Einzelimplikationen der Agency-Theorie ....................................................64 VII 3.3.2 Einzelimplikationen der asymmetrischen Informationsverteilung ..............65 3.3.3 Einzelimplikationen des Transaktionskostenansatzes..................................67 3.3.4 Übergreifende Implikationen der Institutionen- und Informationsökonomie für VC-Finanzierungen...........................................68 3.4 Begründung für die Entstehung von VC-Märkten ..................................................70 3.5 Relevanz von VCG als Intermediäre.......................................................................71 3.5.1 Qualitative Argumente zur Relevanz von VCG ..........................................71 3.5.2 Formale Abbildung der Bedingungen für eine Relevanz von VCG ............72 3.6 Funktionen von Intermediären auf dem VC-Markt.................................................75 4. Rahmenbedingungen des deutschen VC-Marktes..............................................................79 4.1 VC als Segment des Eigenkapitalmarktes...............................................................79 4.1.1 Einordnung von VC als Eigenkapitalmarktsegment ....................................80 4.1.1.1 Aufbringung von Risikokapital auf Wertpapierbörsen..................83 4.1.1.2 Aufbringung von Risikokapital auf dem VC-Markt......................84 4.1.1.3 Aufbringung von Risikokapital auf dem grauen Kapitalmarkt......85 4.1.1.4 Hemmnisse der Eigenfinanzierung nicht börsenreifer Unternehmen..................................................................................85 4.1.2 VC-Markt: Segmentierung und Teilnehmer ................................................86 4.2 Rechtliche, steuerliche und gesellschaftliche Rahmenbedingungen für VC in Deutschland .........................................................................................................88 4.2.1 Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften (UBGG) .................88 4.2.2 Investmentaktiengesellschaften nach dem Investmentgesetz ......................95 4.2.3 Regelungen über eigenkapitalersetzende Gesellschafterdarlehen ...............96 4.2.4 Grundlagen und Besonderheiten der Besteuerung von VC .........................99 4.2.4.1 Bilanzierungs- und Besteuerungsfragen auf PU-Ebene.................99 4.2.4.2 Bilanzierungs- und Besteuerungsfragen auf VCG-Ebene ...........104 4.2.5 Gesellschaftliche Rahmenbedingungen für VC .........................................108 5. Förderung und Entwicklung von VC in Deutschland ......................................................111 5.1 Finanzielle Förderung von Unternehmen in Deutschland.....................................111 5.1.1 Wesentliche Förderprogramme im Überblick............................................111 5.1.2 Erkenntnisse zum Erfolg der Förderprogramme........................................116 5.2 Finanzielle Förderung in den USA durch das SBIC-Programm ...........................119 5.3 Entwicklung, Marktgröße und Struktur des VC-Marktes in Deutschland ............122 5.4 Deutscher VC-Markt im internationalen Vergleich ..............................................128 6. Theoretisch und empirisch fundierte Erfolgsfaktoren zu VC ..........................................133 6.1 Grundüberlegungen und Systematisierung des Literaturfeldes.............................133 6.2 Übersicht zum Forschungsstand............................................................................138 6.2.1 Forschungsstand zur Erfolgsmessung ........................................................138 6.2.2 Multivariate Studien zu Einzelgesellschaften und Portfolios/VCG...........141 6.3 Kritische Bewertung von Erfolgsmessansätzen in Theorie und Praxis.................150 6.4 Normative Implikationen für erfolgversprechende VC-Finanzierungen ..............161 6.4.1 Bedeutung der PU-Managementqualifikation............................................161 6.4.2 Aktive Beratungsunterstützung des PU durch die VCG ............................163 6.4.3 Starke (Minderheits-)Gesellschafterstellung der VCG bei ihren PU.........164 VIII 6.4.4 Trennung großer und kleiner Beteiligungsfälle .........................................167 6.4.5 Stärkere Berücksichtigung von Marktaspekten der PU .............................168 6.4.6 Stärkere Berücksichtigung der Wettbewerbsrisiken von PU .....................170 6.4.7 Konzentration auf PU mit direktem Zugang zum (End-)Absatzmarkt ......170 6.4.8 Intensivere Berücksichtigung der PU-Geschäftsplanung...........................171 6.5 Implikationen zur Methodik und Umsetzung der Erfolgsmessung.......................172 6.5.