Unternehmensbewertung für die Praxis

978-3-7910-2755-5 Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis © 2009 Schäffer-Poeschel Verlag (www.schaeffer-poeschel.de) 1 1 Einführung 1.1 An wen wendet sich dieses Buch? Es herrscht kein Mangel an Büchern über Unternehmensbewertung.1 Daher könnte man vermuten, dass zu diesem Thema bereits alles gesagt sei. Das ist aber nicht so. Es fehlt an Darstellungen für Praktiker, die beruflich mit Fragen der Unternehmens- bewertung zu tun haben und nach wissenschaftlich fundierten Antworten suchen, ohne dass besonderes akademisches Vorwissen vorausgesetzt wird. Die Zielgruppe unseres Buches sind Praktiker aus den Bereichen Steuerberatung, Wirtschaftsprüfung, Investmentbanking und Rechtswissenschaft oder auch Recht- sprechung. Bei einigen Personen dieser Zielgruppe können wir voraussetzen, dass sie betriebswirtschaftliche Kenntnisse mitbringen. Andere Leser haben solche Vor- kenntnisse nicht oder nur in Ansätzen. Wir wollen uns darum bemühen, beiden Gruppen gerecht zu werden. 1.2 Worum geht es? Bei der Bewertung eines Unternehmens geht es im Kern um Fragen wie diese: – Welchen Preis soll der potentielle Käufer eines Unternehmens vernünftigerweise höchstens bezahlen? – Welchen Preis kann der potentielle Verkäufer eines Unternehmens mindestens verlangen? In der Sprache der ökonomischen Theorie werden Preise, die man als Käufer ge- rade noch bezahlen oder die man als Verkäufer gerade noch akzeptieren würde, als Grenzpreise bezeichnet. Es geht also bei der Unternehmensbewertung um die Er- mittlung von Grenzpreisen. Wer Grenzpreise ermitteln will, hat (mindestens zwei) Alternativen miteinander zu vergleichen. Der Verkäufer eines Unternehmens muss beispielsweise prüfen, ob es für ihn besser ist, das Unternehmen zu verkaufen oder weiter zu betreiben. Der Käufer hat dagegen zu untersuchen, ob er das betreffende Unternehmen erwerben oder sein Kapital besser anders anlegen soll. Um festzustellen, ob der Erwerb bezie- hungsweise die Veräußerung eines Unternehmens besser ist als eine Vergleichsal- ternative, muss man – sich erstens darüber klar werden, an welchem Kriterium man messen will, ob eine Alternative besser ist als eine andere, und – zweitens Alternativen verwenden, die tatsächlich miteinander vergleichbar sind. 1 Zum Beispiel Koller, Goedhart und Wessels (2005), Drukarczyk und Schüler (2007) und Ball- wieser (2007), um nur drei besonders markante Werke zu nennen. 2 Einführung Nichts davon ist trivial, und die weitere Vorgehensweise hängt davon ab, wie man sich hinsichtlich des Vorteilhaftigkeitskriteriums und der Vergleichbarkeit von Al- ternativen festlegt. Wir werden in diesem Buch regelmäßig aus der Perspektive des Käufers eines Unternehmens argumentieren und dessen Vorteilsüberlegungen an ei- ner ausschließlich finanzwirtschaftlichen Perspektive ausrichten. Um diese Perspektive für Leser ohne besondere ökonomische Vorbildung ver- ständlich erklären zu können, machen wir ein sehr einfaches und drastisches Bei- spiel: Wir versetzen uns in die Lage einer Person, die darüber nachdenkt, eine Kuh zu erwerben oder dies zu unterlassen. – Die Kuh sei als bloße Lieferantin von Milch betrachtet. Dann ist es notwendig, sich damit zu beschäftigen, wie viel Milch die Kuh täglich geben wird, welche Qualität die Milch besitzen wird und wie lange man das Tier bei sachgemäßer Haltung als Milchkuh nutzen kann. – Um die Vergleichsalternative zu gewinnen, könnte man die zuvor angesprochenen Eigenschaften der Kuh (tägliche Milchleistung, Qualität der Milch, Lebensdauer) fixieren und die Frage stellen, ob es einen Markt gibt, an dem Kühe mit ähnlichen Eigenschaften gehandelt werden. – Sollte es solche Kühe geben und sollten diese zu einem einheitlichen Preis ge- handelt werden, so liegt es nahe, den Preis dieser »Vergleichskühe« als Maßstab zu benutzen, um den Grenzpreis für die zum Kauf anstehende Kuh zu gewinnen. Gibt es am Markt nur Vergleichskühe, deren tägliche Milchleistung x % gerin- ger ist als die Tagesleistung der zu bewertenden Kuh, würde man den Grenzpreis der relevanten Kuh mit Hilfe des Dreisatzes aus dem bekannten Marktpreis ablei- ten. Die Unterlassensalternative würde bei dieser Vorgehensweise also nicht darin bestehen, überhaupt keine Kuh zu erwerben und den Kaufpreis auf ein Sparbuch einzuzahlen, sondern eine andere Kuh zu kaufen, die hinsichtlich ihrer Leistungs- merkmale äquivalent ist. Es empfiehlt sich sicher nicht, unser einfaches Beispiel zu sehr zu strapazieren. Aber die Grundidee prägt sich sicher besser ein, wenn wir es noch einmal aufrollen, indem wir an die Stelle der Kuh ein Unternehmen treten lassen. – Das Unternehmen lässt sich aus finanzwirtschaftlicher Sicht als eine Instituti- on auffassen, deren Kapitalgeber daran interessiert sind, Einkünfte in Form von Zahlungen zu beziehen, die das Unternehmen leistet. Daher wird man sich damit auseinandersetzen müssen, wie hoch diese Zahlungen sind, was man über die Ri- siken der Zahlungen sagen kann und wie lange diese Zahlungen fließen werden. – Sind Höhe, Unsicherheit und zeitliche Dauer des Zahlungsstroms festgestellt, so kann man danach fragen, ob es einen Kapitalmarkt gibt, an dem Wertpapiere gehandelt werden, die Ansprüche auf ähnliche Zahlungsströme verbriefen. – Sollte es Wertpapiere geben, deren Besitz ihren Eigentümer in den Stand versetzt, vergleichbare Zahlungsströme zu bekommen, und sollten diese Wertpapiere am Die Autoren und ihr Selbstverständnis 3 Kapitalmarkt zu bekannten Preisen gehandelt werden, so bestimmt deren Preis den Grenzpreis des zu bewertenden Unternehmens. Adolf Moxter hat im Zusammenhang mit der Unternehmensbewertung den markan- ten Satz Bewerten heißt Vergleichen geprägt.2 Auch dann, wenn Sie sich bisher nicht mit Betriebswirtschaftslehre oder ökonomischer Theorie beschäftigt haben sollten, müssten Sie die grundlegende Bot- schaft dieses Satzes jetzt verstanden haben. 1.3 Die Autoren und ihr Selbstverständnis Als Leser dieses Buches wollen wir Sie nicht darüber im Unklaren lassen, wer das vorliegende Werk verfasst hat, und welches Verständnis die Autoren von ihrer Arbeit haben. Darum geht es in diesem Abschnitt. Zwei der Autoren, Lutz Kruschwitz und Andreas Löffler, sind Universitätsprofessoren. Der dritte Autor, Wolfgang Essler, ist Direktor einer Investmentbank und in seiner praktischen Tätigkeit auf Unterneh- mensbewertung spezialisiert. Kurz gesagt: zwei Autoren sind Theoretiker, einer ist Praktiker. Weil zwei der beteiligten Autoren Wissenschaftler sind, könnte der Leser be- fürchten, hier eine formale und ohne hinreichende Vorkenntnisse schwer verdauli- che Abhandlung anspruchsvoller Theorien zur Unternehmensbewertung präsentiert zu bekommen. Das ist ganz und gar nicht unsere Absicht, zumal wir im Rahmen an- derer Veröffentlichungen in hinreichendem Maße Gelegenheit hatten, unseren aka- demischen Interessen nachzugehen. Jetzt wollen wir unsere Erkenntnisse gemeinsam mit einer erfahrenen Person aus der Praxis an den Mann bringen, und uns ist völlig klar, dass wir damit eine Arena betreten, in der es auf andere Tugenden ankommt. Dieses Buch will gerade nicht noch einmal alle Theorie darstellen und an den Stellen, die für den Praktiker inter- essant werden, mit der Ausrede aufwarten müssen, dass dafür noch keine Theorien existieren. Vielmehr wollen wir die Theorie in die Praxis tragen. Ziel des Buches ist es, einen Überblick über wichtige und interessante Probleme im Zusammenhang mit der Unternehmensbewertung zu geben und, soweit vorhanden, die existierenden theoretischen Lösungen dafür zu präsentieren. Wir haben schon mehrfach angesprochen, dass sich sowohl Theoretiker als auch Praktiker mit dem Thema Unternehmensbewertung auseinandersetzen. Um ver- 2 Siehe Moxter (1976, Seite 123). 4 Einführung ständlich werden zu lassen, was wir meinen, wenn wir einerseits von Theorie und andererseits von Praxis sprechen, müssen wir etwas deutlicher werden. Ob jemand Theoretiker oder Praktiker ist, kann nicht zuverlässig erkannt werden, indem man danach fragt, bei welchem Arbeitgeber (Universität oder Wirtschaftsunternehmen) er beschäftigt ist. Man kann nicht einmal von ein und demselben Menschen sagen, dass er stets und überall entweder Theoretiker oder Praktiker sei. Vielmehr ist es so, dass sich theoretisches Arbeiten von praktischem Handeln unterscheidet. Es ist im Kern eine Frage des Arbeitsstils, ob das Etikett »theoretisch« oder »praktisch« angemessen ist. Welchen Arbeitsstil jemand bevorzugt, hat allerdings oft damit zu tun, welche Probleme er lösen muss und von welchen Interessen er sich dabei leiten lässt. Und insofern kommt dann auch wieder der Arbeitgeber ins Spiel. Wie kann man die beiden Arbeitsstile nun genauer charakterisieren? Wir beobachten bei der Unternehmensbewertung zum einen Personen, die sich ihren Fragestellungen auf eine ziemlich abstrakte, die Wirklichkeit oft drastisch ver- einfachende Weise nähern. Wenn von solchen Personen beispielsweise über Steuer- ersparnisse diskutiert wird, die aus der Fremdfinanzierung erwachsen, so haben sie keinerlei Scheu, mit der Unterstellung zu arbeiten, dass der Steuertarif linear ist und von heute bis in alle Ewigkeit unveränderlich bleibt.

978-3-7910-2755-5 Kruschwitz/Löffler/Essler, Unternehmensbewertung für die Praxis © 2009 Schäffer-Poeschel Verlag (www.schaeffer-poeschel.de) V Inhaltsverzeichnis Vorwort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII 1 Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1.1 An wen wendet sich dieses Buch? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1.2 Worum geht es? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1.3 Die Autoren und ihr Selbstverständnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 1.4 Methodik der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 1.5 Wie ist das Buch aufgebaut? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 2 Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 2.1 Der Zähler (oder die Cashflows) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 2.1.1 Analyse der wirtschaftlichen Verhältnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 2.1.2 Planungsrechnungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14 2.1.3 Cashflows und Erträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 2.1.4 Verschiedene Arten von Cashflows . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 2.1.5 Cashflows und DCF-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 2.2 Der Nenner (oder die Kapitalkosten) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 2.2.1 Grundsätzliches zur Bestimmung von Kapitalkosten . . . . . . . . . . 24 2.2.2 Risikoloser Zins . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 2.2.3 Risikoprämie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 2.3 Steuern auf Unternehmensebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 2.3.1 Bedeutende Ertragsteuern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 2.3.2 Steuern und Verschuldungspolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 2.3.3 Steuern und Ausschüttungspolitik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 2.4 Statistik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 2.4.1 Erwartungswert, arithmetisches und geometrisches Mittel . . . . . . 58 2.4.2 Varianz und Standardabweichung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 2.4.3 Kovarianz und Korrelationskoeffizient . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 2.4.4 Konfidenzintervall . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 2.4.5 Lineare Regression und Bestimmtheitsmaß . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 2.4.6 Normalverteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 2.4.7 Indexbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 VI Inhaltsverzeichnis 3 Fragen und Antworten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 3.1 Grundsätzliche Fragen und Antworten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 3.2 Fragen und Antworten zum Zähler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 3.3 Fragen und Antworten zum Nenner . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 3.3.1 Risikoloser Zins . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 3.3.2 Marktrisikoprämie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 3.3.3 Betafaktor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 3.4 Fragen und Antworten zu Steuern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 Sachverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171