Optionen, Derivate und strukturierte Produkte

978-3-7910-2920-7 Rieger, Optionen, Derivate und strukturierte Produkte © 2009 Schäffer-Poeschel Verlag (www.schaeffer-poeschel.de) 18 Teil I – Termingeschäfte Termingeschäfte sind Vereinbarungen über (zumindest teilweise) in der Zukunft lie- gende Geschäfte. Ein Markt, auf dem solche Vereinbarungen getroffen werden, heißt dementsprechend Terminmarkt  im Gegensatz zum Kassamarkt, auf dem Geschäfte direkt und ohne Zeitverzug getätigt werden. Beispiel für einen klassischen Kassamarkt ist eine Börse, auf der Aktien gehandelt werden. Man kann aber auch jeden Supermarkt als Kassamarkt bezeichnen, da hier Ware und Geld ebenfalls unmittelbar ausgetauscht werden. Ein Beispiel für ein Termin- geschäft wäre hingegen, wenn ein Supermarkt bereits im Oktober Weihnachtsgänse für Dezember zu einem fixen Preis bei einem Lieferanten vorbestellt. Wir sehen an diesem Beispiel die primäre Funktion von Termingeschäften. Sie er- möglichen den Vertragsparteien größere Planungssicherheit. Der Lieferant muss sich einerseits keine Sorgen machen, ob er seine Gänse für den anvisierten Preis verkaufen kann, der Supermarkt muss andererseits weder Lieferengpässe noch plötzlich steigende Preise fürchten. 1.1 Finanztermingeschäfte In diesem Buch werden wir vornehmlich Finanztermingeschäfte und ihre Weiter- entwicklungen (wie strukturierte Produkte) betrachten. Ihre Besonderheit ist, dass die Vereinbarungen lediglich Geldströme, jedoch keinen Warenaustausch beinhalten. Letztlich ist es aber oft relativ einfach, dadurch andere Termingeschäfte zu ersetzen, wie das folgende Beispiel zeigt. Ein Lebensmittelkonzern benötigt zur Herstellung seiner Produkte Rohstoffe vom Agrarmarkt (z. B. Getreide, Milch, Zucker). Um Planungssicherheit zu gewinnen und unabhängig von kurzfristigen Preisänderungen auf den Agrarmärkten zu sein, bieten sich für ihn Termingeschäfte an. Er kann nun im Voraus eine bestimmte Menge Weizen zu einem festen Preis p für einen bestimmten Tag X ordern. Dies bezeichnet man als Warentermingeschäft. Er kann aber auch stattdessen einen Vertrag mit einer Gegen- partei abschließen, der einen bestimmten Geldfluss am Tag X vorsieht und der von dem dann aktuellen Weizenpreis abhängt. Dieses Finanztermingeschäft kann so aus- gestaltet werden, dass der Konzern am Tag X genau die Differenz zwischen dem dann aktuellen Weizenpreis und p erhält (bzw. zahlt, falls die Differenz negativ ist). Ist der Preis gestiegen, entsteht ein Gewinn, der genau die Mehrkosten für den nun teureren Weizen deckt. Ist der Preis gefallen, deckt die Ersparnis beim Weizenkauf genau den Betrag, der an die Vertragspartei gezahlt werden muss. Im Beispiel (vgl. Abbildung 1) nehmen wir für die Lieferung einen erwarteten Preis p von 100 000 Euro an. Durch das Termingeschäft verändern sich die Gesamtkosten auch dann nicht, wenn der Preis am Ende von p abweicht. 1.1 Finanztermingeschäfte 19 Abbildung 1 Beispiel für ein Termingeschäft. Gewinn/Verlust Mögliche Szenarien Preis für die Lieferung durch Termingeschäft Gesamtkosten Weizenpreis steigt 130 000 Euro  30 000 Euro 100 000 Euro Weizenpreis bleibt konstant 100 000 Euro 0 Euro 100 000 Euro Weizenpreis sinkt 80 000 Euro  20 000 Euro 100 000 Euro Die Vertragspartei kann dabei entweder ein Weizenproduzent sein, der sich ebenfalls gegen schwankende Preise absichert, oder ein Spekulant, der (im Beispiel) auf fallende Preise setzt. Während es einleuchtet, dass ein solches Termingeschäft mit einem Produzenten Vorteile für beide Seiten birgt, ist es zunächst nicht klar, ob Spekulanten den Markt positiv oder negativ beeinflussen. Es gibt jedoch einige Gründe, die dafür sprechen, warum Spekulanten für die Entwicklung des Markts hilfreich sein können. Zum einen verschaffen sie dem Markt mehr Liquidität, indem sie die Zahl der Käufe und Verkäufe erhöhen, denn je mehr Akteure solche Termingeschäfte tätigen, umso einfacher ist es, einen geeigneten Vertragspartner zu finden. Zum andern aber ist hohe Liquidität auch auf standardisierten Märkten vorteilhaft, wie wir dies in den nächsten Abschnitten vorwiegend sehen werden, da sie die Preisspannen zwischen Kaufs- und Verkaufspreisen (Bid Ask Spreads) reduziert. Ein anderer Grund, warum Spekulanten die Markte§zienz verbessern können, ist, dass sie oft die in den Preisen berücksichtigte Informationsmenge vergrößern. Neh- men wir an, wir haben nur drei Arten von Marktakteuren: Lebensmittelkonzerne, Landwirtschaftsgenossenschaften und Spekulanten. Der Preis, auf den sich die Akteure bei einem Termingeschäft einigen, hängt natürlich von ihren zukünftigen Erwartungen hinsichtlich Angebot und Nachfrage ab. Sollten sich diese Erwartungen plötzlich ändern, z. B. aufgrund unerwarteter Wetterereignisse, die die Ernte beeinflussen, so wird dies zu einer raschen Anpassung der Preise für die Termingeschäfte führen. Dieser Moment der Unsicherheit kann verringert werden, wenn solche Ereignisse schon im Vorfeld korrekt eingeschätzt werden. Spekulanten haben nun ein ureigenes Interesse daran, Informationen über solche Ereignisse zu sammeln und möglichst korrekt zu bewerten. Diese zusätzlichen Informationen können zu einer Glättung der Preise über die Zeit führen und kommen dann letztlich auch den andern Marktteilnehmern zugute. 20 Teil I – Termingeschäfte 1.2 Was sind Futures, Forwards, Optionen, Derivate usw.? Wir können nun eine allgemeine Definition für Finanzderivate geben: Ein derivatives Finanzinstrument ist ein Finanztermingeschäft, dessen Wert sich von dem des zugrun- de liegenden Basiswerts ableiten lässt und das an Terminmärkten oder im außerbörs- lichen Handel von Marktteilnehmern erworben und veräußert werden kann. Als Basiswerte fungieren dabei u. a. Devisen, Zinsen, Indizes, Aktien, aber auch Roh- stoffe, Agrarprodukte und Edelmetalle. Dabei werden, wie wir gesehen haben, deriva- tive Finanzinstrumente nicht nur aus einer spekulativen Motivation heraus gehandelt. Es gibt Marktteilnehmer, die ihre Risiken durch einen Vertrag absichern. Die Markt- e§zienz wird schließlich durch Marktteilnehmer gewährleistet, die versuchen, durch Marktine§zienzen risikofreie Gewinne, sogenannte Arbitragegewinne, zu erzielen. Finanztermingeschäfte (oder derivative Finanzinstrumente) lassen sich zunächst in zwei Kategorien unterteilen (vgl. Abbildung 2): in bedingte und unbedingte Termin- geschäfte. Bei einem bedingten Termingeschäft räumt einer der Vertragspartner dem andern das Recht, nicht aber die Pflicht ein, an einem festgesetzten Termin ein Ge- schäft zu vorher festgelegten Konditionen zu tätigen. In unserem Anfangsbeispiel würde der Supermarkt das Recht erwerben, zu Weih- nachten eine bestimmte Anzahl an Gänsen zu einem festgesetzten Preis zu kaufen. Vielleicht benötigt er so viele Gänse letztlich aber gar nicht, oder die Preise eines an- dern Lieferanten sind dann günstiger, sodass er von diesem Recht unter Umständen gar keinen Gebrauch machen wird. Ein unbedingtes Termingeschäft hingegen ist eine Verpflichtung für beide Vertrags- partner. Das Weizentermingeschäft aus dem vorigen Abschnitt ist ein Beispiel dafür. Außerdem unterscheidet man börslich und außerbörslich gehandelte Instrumen- te. Beispiele für bedingte Termingeschäfte, die an der Börse gehandelt werden, sind Traded Options (vgl. Abschnitt 1.5) und Warrants (vgl. Abschnitt 3.2.19). OTC-(Over- the-Counter-) Optionen hingegen sind nicht standardisierte Optionskontrakte, die auf individuellen Vereinbarungen zwischen zwei Vertragsparteien beruhen und daher außerbörslich gehandelt werden. Entsprechend lassen sich auch unbedingte Termingeschäfte in börslich und außer- börslich gehandelte Finanzinstrumente unterteilen. An der Terminbörse gehandelte unbedingte Termingeschäfte heißen Futures (vgl. Abschnitt 1.4.1), außerbörslich ge- handelte heißen je nach Ausgestaltung Forwards oder Swaps (vgl. Abschnitte 1.4.1 und 1.4.3). Sie sind individuelle Verträge zwischen zwei Parteien. Der außerbörsliche Han- del bietet mehr Flexibilität, jedoch eine schlechtere Liquidität, denn es ist sehr viel schwieriger, mit solchen Finanzinstrumenten zu handeln. Das Beispiel eines Termin- geschäfts auf den Weizenpreis, das wir in Abschnitt 1.1 betrachtet haben, ließe sich also als Forward auffassen. 1.2 Was sind Futures, Forwards, Optionen, Derivate usw.? 21 Strukturierte Produkte sind ein Spezialfall, denn sie stellen gewissermaßen ein Paket dar, das aus Optionen und klassischen Wertpapieren aufgebaut ist. Aufgrund ihrer Be- deutung und Vielfalt widmen wir ihnen ein ganzes Kapitel, in dem wir auch versuchen, eine präzisere Definition für strukturierte Produkte zu geben (vgl. Kapitel 3). Schließlich möchten wir an dieser Stelle auch ein anderes Anlageinstrument, die sogenannten ETFs (Exchange Traded Funds), erwähnen. Bei diesen handelt es sich zwar nicht um Termingeschäfte, sondern um börsengehandelte Anlagefonds. Es gibt jedoch Weiterentwicklungen von ETFs, sogenannte ETSFs (Exchange Traded Structured Funds), die strukturierten Produkten ähneln und daher im Rahmen dieses Buchs be- sprochen werden (vgl. Abschnitt 3.4.2). In den folgenden Abschnitten 1.4 und 1.

978-3-7910-2920-7 Rieger, Optionen, Derivate und strukturierte Produkte © 2009 Schäffer-Poeschel Verlag (www.schaeffer-poeschel.de) Optionen, Derivate und strukturierte Produkte 5 Inhaltsübersicht Geleitwort 13 Vorwort 14 1 Termingeschäfte 17 2 Trading und Hedging 107 3 Strukturierte Produkte 169 4 Besteuerung 305 5 Märkte für Derivate und strukturierte Produkte im globalen Vergleich 333 Anhang 363 Optionen, Derivate und strukturierte Produkte 7 Inhaltsverzeichnis Geleitwort 13 Vorwort 14 1 Termingeschäfte 1.1 Finanztermingeschäfte 18 1.2 Was sind Futures, Forwards, Optionen, Derivate usw.? 20 1.3 Historisches 21 1.3.1 Derivate in frühen Zeiten 21 1.3.2 Der große Take-off in den 1970er-Jahren 23 1.3.3 Von Chicago nach Europa 27 1.3.4 Die Entwicklung der SOFFEX als erste deutschsprachige Derivatebörse 29 1.3.5 Von der SOFFEX zur DTB und zur EUREX 33 1.3.6 Von den Derivaten zu den strukturierten Produkten 35 1.3.7 CDS  das Derivat der Finanzkrise von 2007/2008 38 1.4 Unbedingte Termingeschäfte: Forwards, Futures und Swaps 42 1.4.1 Forwards 42 1.4.2 Futures 43 1.4.3 Swaps 47 1.5 Bedingte Termingeschäfte: Optionen 49 1.6 Handel und rechtliche Aspekte 52 1.6.1 Clearing an Terminbörsen 52 1.6.2 Margining bei Futures 54 1.6.3 Margining bei Futures 56 1.6.4 Collateralization im OTC-Handel 60 1.6.5 Aufsichtsbehörden 62 1.7 Bewertung von Optionen 65 1.7.1 Replikationsmethode 66 1.7.2 Binomialmodell 67 1.7.3 Black-Scholes-Modell 70 1.7.4 Griechen 73 8 Optionen, Derivate und strukturierte Produkte 1.7.5 Put-Call-Parität 78 1.7.6 Grenzen des Black-Scholes-Modells 79 1.7.7 Monte-Carlo-Methode 83 1.8 Exotische Optionen 85 1.8.1 Handel 85 1.8.2 Varianten von Plain-Vanilla-Optionen 85 1.8.3 Optionen mit unstetiger Auszahlungsfunktion 86 1.8.4 Pfadabhängige Optionen 88 1.8.5 Optionen auf Optionen 94 1.8.6 Optionen auf mehrere Basiswerte 95 1.8.7 Zinsoptionen 96 1.8.8 Vergleich von Optionspreisen 97 1.9 Spezialfälle 98 1.9.1 Wetter 98 1.9.2 Katastrophen 98 1.9.3 Emissionen 99 1.10 Anwendungsbeispiele 100 1.10.1 Absicherung von Währungsrisiken 100 1.10.2 Absicherung von Zinsrisiken 102 1.10.3 Portfolioversicherung 103 1.10.4 Absicherungen durch exotische Optionen 104 2 Trading und Hedging 2.1 Trading und Hedging 108 2.1.1 Handel an einer Terminbörse 108 2.1.2 Arbitrageur, Spekulant, Hedger 112 2.1.3 Konstruktion von Trading-Strategien mittels Optionen mit identischer Laufzeit 113 2.1.4 Trading-Strategien aus Optionen mit unterschiedlicher Laufzeit 119 2.1.5 Die wichtigsten Options-Trading-Strategien im Überblick 119 2.2 Dynamisches Hedging 149 2.2.1 Stop Loss Hedging 149 2.2.2 Delta Hedging 150 2.2.3 Hedging anderer Griechen 154 Inhaltsverzeichnis 9 2.3 Alternative Hedging-Ansätze 156 2.4 Hedging in der Praxis 160 2.4.1 Bookbuilding, Hedging der Residualrisiken 160 2.4.2 Hedging von ETFs 163 2.5 Sprungrisiko, Liquiditätsrisiko und toxische Papiere 164 3 Strukturierte Produkte 3.1 Klassifizierung strukturierter Produkte 172 3.1.1 Klassifizierung strukturierter Produkte nach Basiswerten 173 3.1.2 Klassifizierung strukturierter Produkte nach Produkttypen 174 3.1.3 Klassifizierungen in verschiedenen Ländern 174 3.1.4 Vergleich der verschiedenen Standardklassifizierungen 179 3.1.5 Risikomatrix: Klassifizierung nach Risiko-Rendite-Typ 181 3.2 Haupttypen strukturierter Produkte 184 3.2.1 Tracker-Zertifikate 184 3.2.2 Outperformance-Zertifikate 186 3.2.3 Bonus-Zertifikate 188 3.2.4 Outperformance-Bonus-Zertifikate 189 3.2.5 Airbag-Zertifikate 191 3.2.6 Twin-Win-Zertifikate 192 3.2.7 Discount-Zertifikate 194 3.2.8 Reverse Convertibles 196 3.2.9 Barrier-Discount-Zertifikate 198 3.2.10 Barrier Reverse Convertibles 200 3.2.11 Barrier Range Reverse Convertibles 201 3.2.12 Capped-Outperformance-Zertifikate 204 3.2.13 Express-Zertifikate 205 3.2.14 Capped-Bonus-Zertifikate 208 3.2.15 Kapitalschutz ohne Cap 209 3.2.16 Kapitalschutz mit Cap 211 3.2.17 Kapitalschutz mit Coupon 213 3.2.18 Kapitalschutz mit Knock-out 215 3.2.19 Warrants 216 3.2.20 Spread Warrant 220 3.2.21 Knock-out Warrant 223 3.2.22 Mini-Futures 227 10 Optionen, Derivate und strukturierte Produkte 3.3 Korrelationsprodukte 231 3.4 Spezielle strukturierte Produkte 235 3.4.1 Credit Default Options (CDOs) und die Subprime-Krise 235 3.4.2 Exchange Traded Structured Funds (ETSFs) 245 3.4.3 Neuentwicklungen: Last Look und Stability Note 245 3.5 Lebenszyklus 249 3.5.1 Die Rollen der involvierten Parteien 249 3.5.